打折收来的存量商业资产，如何“高周转”进入资本市场？华润又一次给行业打样

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6月29日，国金资管 - 欢乐颂持有型不动产资产支持专项计划（机构间REITs）在上交所设立完成。底层资产是上海浦江欢乐颂购物中心，建筑面积93449.97平方米，收益法估值，报酬率6.25%，估值结果13.73亿元，折合建筑面积单价为14,692元/平方米。存续期 24.5 年。

一个商场，怎么从反复被人折价甩卖的 "存量资产"，走到上交所的货架上？这条路，比任何一份 "城市更新白皮书" 都更值得拆解。

一、起点：4.5 折也没人接的烂摊子

故事要从华侨城 O'mall 商业中心讲起。这家商场在闵行浦江镇，前后辗转过华侨城、河南新田、瑞威资本，3 家操盘接力之后，依然是区域商业的 "老大难"。原因不复杂 —— 周边 3 公里人口结构、消费力、商业氛围撑不起一个中高端 MALL 的传统估值模型。

2022年，华润资本通过私募股权基金4.5折接手，更名 "浦江欢乐颂"，归入华润资产旗下欢乐颂体系。这意味着：这个项目不是从零起步的，是从 "几次失败" 里捡回来的。

为什么华润资本敢接？因为他们买的不是商场，买的是一个可以被打包进资本市场的 "原材料"。

二、转折：把 "烂尾的过去" 改造成 "REITs 的底层资产"

接盘之后，欢乐颂团队做了下面的事情，

第一是 "运营前置"。 原始权益人华润资产与轻资产运营商华润万象生活，轻重分工，接手即调改。万象生活团队放弃 "全品类 MALL" 幻想，重新聚焦 3 公里社区客群，把外立面、动线、卫生间、L3 层中庭全部重做。这一变，商业逻辑彻底变了——不做宇宙中心，只做大家“步行可达、想要反复去”的“家门口的美好生活承载地”。硬件改造不是为好看，是为把 NOI（净营业收入）做出来。

第二是 "资产整备"。 这里的 "整备"，不是指的改造装修，而是把一个无法在传统资本市场定价的资产，归集、培育、重新封装成一个可被 REITs/ABS 理解的标准金融产品—— 把沉睡资产做成资本市场可消化的底层资产。

第三是 "资本接力"。一级资本市场：Pre-REITs私募基金‌ → 负责早期资产并购与孵化；“1.5级“资本市场：持有型不动产ABS（机构间REITs）‌ → 中期培育与流动性盘活。二级资本市场：商业不动产REITs/公募REITs‌ → 服务成熟资产终极价值释放；以上三类金融产品形成互补体系，为改造型存量商业搭建‌分层资本化路径‌。这就是多层次REITs的大资管路径。

2022年，天津润石申威基金（Pre-REITs）完成项目收购。基金股权结构呈现‌"产业管理+长期资金"‌组合特征：华润资本旗下华润投创出任执行事务合伙人，掌握底层资产统筹管理权限；‌大家人寿、北大方正人寿两大险资合计持股约38.1%‌，是项目核心长期资金出资方。24.5年的产品久期，高度贴合保险资金长久期负债配置需求。

2026 年 6 月 29 日，机构间REITs正式发行。发行规模6.7 亿元，不是一个融资数字，是这个资产完成了 "从 Pre-REITs 到机构间 REITs" 的第一次资本接力跑。

三、深度：为什么是 "机构间 REITs"，而不是公募 REITs？

很多读者会问：为什么不直接发公募 REITs？因为公募 REITs 对底层资产的要求是 "成熟期、稳定现金流、3 年以上运营数据"。浦江欢乐颂 2022 年才换手，2023年重新开业，只运营了 2-3 年。强行发公募 REITs，资产质量撑不住，估值也上不去。

这就是机构间 REITs 的真正战略价值 —— 它不是公募 REITs 的 "备胎"，它是 "5 棒接力" 里的关键缓冲段。

资产在公募 REITs 门槛前完成最后一公里的培育，把估值真正做出来。"REITs 是不动产的 IPO"，但 IPO 之前，要有 A 轮、B 轮、C 轮的风险投资接棒。机构间 REITs，本质上就是不动产进入公开市场前的 "成长期融资"。

四、复盘：浦江欢乐颂带给城市更新存量盘活的三条启示

第一条启示：地方国资不要被 "账面价值" 绑架，要看 "经营价值 + 资本价值" 的复合估值。

这个项目底层资产评估值 13.73 亿。经营价值靠调改后的 NOI 提升，资本价值靠 REITs 市场对区域成熟商业资产看好的 Cap Rate 压缩。两套价值加在一起，才是这个资产的真正估值。6.7亿的流动性改善，又不失资产的实控权，这才是关键。

第二条启示：Pre-REITs 基金的资产整备前置，是国企存量资产盘活的 "标配打法"。

2025年中国信达在上海中旭大厦做过一次类似动作——4.5 折收购烂尾 10 年的办公楼，改造为 873 套保租房，纳入信达Pre-REITs 基金培育，计划 2028 年注入公募 REITs。浦江欢乐颂走的是几乎一样的路径：原始权益人（华润资产）折价收购→Pre-REITs 封装→运营改造→机构间 REITs。

城市更新中大量国有的 "沉睡资产"，面对的是资金荒和资产荒的错配。不是没有社会资本愿意参与这样的资本接力，而是缺乏国有原始权益人来统筹和"整备" 。

第三条启示：未来片区更新的竞争，不是开发能力的竞争，是 "资本统筹能力" 的竞争。

未来城市更新的竞争，不比谁建得最快，也不比谁卖得最好，而是谁能够把手中资源组织成一个不断创造价值、不断吸引资本、不断实现循环的大资管系统。

浦江欢乐颂不是一个外在的改造建设项目，是一个典型的内在 "资本统筹驱动"项目。它需要的是更好运营前置思维、是更精准的资本接力设计。