2026年的第二季度，对于线下商业而言，是检验复苏成色的关键期。当假日经济的喧嚣散去，季末的财报才露出最真实的底色。

针对率先上市的5只购物中心消费REITs的二季报，上篇分析了华夏系列的3只，今天我们再分析另外2只：中金印力、华安百联。5只消费REITs都是背靠央企、国企巨头，手握一二线核心商圈的优质资产，堪称中国商业地产的“梦之队”。

然而，梦之队内部的分化，比我们想象中更为剧烈。一面是年化分派率最高冲到4.75%的诱人红利，另一面却是出租率同比全面下滑的隐忧。一面是日均客流刷新纪录的狂欢，另一面却是加权平均剩余租期集体缩短的预警。

中购联继续从财务表现、运营效率、风险敞口、经营举措四大维度，深入剖析这两只REITs的最新运营数据，并将其置于整个板块中，与华润、金茂、大悦城等玩家进行横向对标，试图在数据的起伏中，还原消费基础设施REITs真实的投资逻辑与生存法则。

PART.01 

每一座购物中心都是一个精密运转的商业生态系统，中金印力消费REIT底层资产杭州西溪印象城、华安百联消费REIT底层资产上海百联又一城这两只REITs的表现，不仅是两大商业管理集团资管能力的试金石，更是观察当前消费复苏成色的最佳窗口。

■ 底层资产：杭州西溪印象城，在强二线城市的消费高地展现了对家庭客群的强大吸附力。

■ 财务深潜：西溪印象城展示了何为极致的成本控制，财务的最大亮点在于其令人难以置信的成本管控能力，造就了接近80%的恐怖毛利率，成为高效运营的典范。

· 营收稳健，利润增速更优：项目公司营业收入8676.18万元，同比增长4.47%。而EBITDA达到5738.12万元，同比增长7.88%，利润转化效率高于收入增长。

· 最惊人的成本控制：营业成本及费用约为7786.47万元，同比不仅没有增长，反而下降了0.87%。这直接导致了一个惊人的结果：毛利率高达79.22%，并在高位又增长了1.59个百分点。这是5只REITs中毛利率最高的项目，其精细化成本管控能力堪称一绝。

· 最高的分派率之一：年化现金流分派率高达4.59%，在5只中排名第二。极高的运营效率正转化为对投资人的慷慨回报。

■ 运营解码：西溪印象城的运营策略是“空间价值最大化”，通过分割大铺提升坪效，以结构优化换取租金的高质量增长，租金逆势增长5.16%。在出租率微降的情况下，西溪印象城同样走出了一条通过提升坪效来驱动增长的道路。

· 出租率微降，实际是结构优化：期末出租率98.66%，同比微降0.22%。结合其经营举措来看，这主要是针对A座一层原ZARA大铺进行的“大铺拆分、多元分割”改造所致。这是一种主动淘汰低租金坪效空间、优化业态组合的战略动作。

· 租金增长是坪效革命的最佳奖赏：平均租金单价264.29元/平方米/月，同比上涨5.16%。在改造期间，部分区域无法出租，但平均租金仍能强势增长，充分说明新分割的铺位租金坪效实现了“大幅增长”，成功拉动了整体租金水平。

· 收缴率略有下滑：租金收缴率98.93%，同比微降0.87%，虽仍在健康范围，但需关注下行趋势背后的原因。

■ 风险扫描：风险谱系健康，租约到期需提前布局。项目整体风险可控，租户集中度低，前五大租户租金占比10.21%；核心依然是在未来2-3年内平稳度过租约更迭期。

· WALE同样承压：加权平均剩余租期为2.42年，同比下降15.09%。租约到期问题是整个行业的共性挑战，西溪印象城也无法独善其身。

■ 经营内参：中金印力REIT是一位“坪效革命家”和“爆款内容制造机”。它证明了通过极致运营和创意营销，同样能创造出惊人的价值增量。3000万曝光预热，一个“水豚”创造了1.5亿流量，西溪印象城二季度的营销活动，创造了一个可载入教科书的经典案例。

■ 底层资产：上海百联又一城购物中心。坐拥上海五角场的核心腹地，在体验式消费的迭代中验证了国资背景的精细化运营底蕴。

■ 财务深潜：华安百联的财务数据，是5只REITs中最复杂的，充满了矛盾与反转。在收入微降的背景下，通过成本端发力实现了利润正增长，并提供着最高的股息率，但其背后隐藏的经营挑战不容忽视。

· 营收微降的“烟雾弹”：项目公司营业收入5316.47万元，同比微降0.65%。看起来是唯一负增长的项目。

· 利润正增长的反转：但深入看，其EBITDA为3635.94万元，同比反而增长了0.59%。核心原因是营业成本及费用同比下降了3.03%，降幅远超营收降幅。

· 惊人的高毛利水平：毛利率高达79.68%，同比增长3.01个百分点，在五只中位居第一。这主要归功于其“联销模式”占比高（近30%），这种模式下收入确认方式导致毛利率天然偏高，但也真实反映了其场地价值的变现效率。

· 分派率最高但风险溢价也最高：年化现金流分派率高达4.75%，位居第一。但我们需要辩证看待：高分红率往往也隐含了市场对其资产质量、成长性或风险水平的折价。

■ 运营解码：-14.96%的租金降幅，警报拉响了吗？华安百联的运营数据描绘了一个“冰火两重天”的景象：出租率和租赁口径租金在恶化，但联销模式支撑着整体收入稳定。其转型本质是“以面积换坪效”，风险与机遇并存。

· 出租率跌破95%：期末出租率仅为94.56%，在5只中最低，且同比下降0.87%。这对于一座位于上海核心区的成熟项目而言，是一个危险信号，表明其招商去化面临较大压力。

· 租金单价的“断崖式”下跌？不，是结构性调整：租赁部分平均租金单价为199元/平方米/月，同比大跌14.96%。这是我们看到的最令人震惊的数据。然而，报告同时给出了另一个关键指标—租赁及联销月均收入水平为297.23元/平方米/月，同比微增0.25%。这揭示的真相是：租金下降是因为部分低效租赁商户被替换，而高坪效的联销面积增加，导致整体收入结构发生变化。这不是其衰退的信号，而是主动调整带来的结构性阵痛。

· 收缴率100%是亮点：在运营承压时仍能保持100%收缴率，说明对存量商户的管控力依然强大。

■ 风险扫描：华安百联的风险敞口在5只REITs中是最大的。最大的风险不是出租率或租金的短期波动，而是其命悬一线的单一租户集中度，这是投资人需要最高级别警惕的风险点；同时，WALE同样面临压力，加权平均剩余租期2.03年，同比下降14.35%。

· 前五大租户租金占比高达30.83%，且单一最大租户占比即达到30.83%！这意味着近三分之一的租金收入来自同一个租户（极有可能是主力店）。这种集中度是致命的，一旦该主力租户经营不善或合约到期后选择撤场，将对项目现金流造成不可忽视的影响。

■ 经营内参：面对挑战，华安百联正在进行积极的自我修复和调整。B1层的小食与8楼的普拉提，都是主动优化的表现。

PART.02 

纵观中金印力与华安百联的运营表现，当我们再将其置于包含华夏华润、华夏金茂及华夏大悦城在内的五只消费REITs全景图中审视，我们可以清晰地看到，商业地产的“躺赢”时代已彻底终结。

■ 财务实力榜：谁在为投资人创造最大价值？这部分我们关注分派率、营收增长和盈利能力（毛利率）。

· 分派率的“不可能三角”：华安百联（4.75%）和中金印力（4.59%）提供了最高的分派率，但这并非免费的午餐。华安百联背后是较高的经营风险，而华夏华润（3.75%）的低分派率则源于其极高的资产确定性和低风险溢价。市场是有效的，高分红往往是对高风险的补偿。没有绝对的好坏，取决于你更看重“高回报”还是“高确定性”。

· 成长的“双引擎”：营收增长的两极是华夏华润（9.57%）和华安百联（-0.65%）。前者靠的是强大品牌势能下的内生增长，后者则是转型期的暂时回调。其余三只（金茂、大悦城、印力）均实现了4%-7%的稳健增长，构成了第二梯队。

· 毛利率的“模式之辩”：毛利率榜单出现了断层。中金印力（79.22%）和华安百联（79.68%）遥遥领先，这与它们高比例的非纯租金模式（如华安百联的高联销占比）和极致的成本控制（中金印力）密切相关。而像华夏华润（66.23%）这种以纯租金为主的高毛利，含金量更高，说明其品牌溢价能力已转化为实实在在的利润。金茂和大悦城30%左右的毛利率，则代表了经过资产折旧、费用化处理等会计方式后的常规水平，其EBITDA利润率更能反映真实盈利。

■ 运营实力榜：什么是衡量购物中心成败的终极标尺？这部分我们用出租率和租金增长来评判运营的真功夫。

· “质”与“量”的抉择：华安百联的数据再次凸显了调整期的阵痛：出租率最低、租金降幅最大。而华夏大悦城则上演了教科书般的“弃量求质”：出租率下降，但租金涨幅最高，主动调整的信号极其明确。华夏金茂则是在满租（量）的基础上实现了租金上涨（质），表现最为均衡。

· 运营管理的真功夫：华润的“核心地段+高端定位”的现金牛模式，证明了超过440元的租金单价，是很多项目无法轻易企及的“天花板”。金茂的“极致运营+高壁垒”的稳健派模式，以及以大悦城、印力、百联为代表的“精准客群+场景迭代”的成长型模式成为了当前市场的三种核心范式。

■ 风险警示榜：消费基础设施REITs市场已走过喧嚣的爆发期，正式步入“业绩兑现”与“分化加剧”的深水区；当市场不再仅仅为概念买单，那个正在“集体恶化”的关键指标越发凸显。

· 系统性风险：那个集体恶化的指标叫WALE。五只REITs的加权平均剩余租期（WALE）同比数据，它揭示了一个行业共性挑战：在2024年上市前后集中签约的租约，正在快速进入到期通道。 未来1-3年，所有项目都将面临一场“续约大考”。这是对运营管理能力的终极压力测试。谁能在续约谈判中保持租金、留住优质商户，谁就能成为穿越周期的胜利者。

· 个性化风险：致命的单租户依赖。华安百联前五大租户占比30.83%，且单一最大租户即占30.83%，这项风险远超其他四只（均低于17%）。这是真正的“灰犀牛”风险。对比之下，华夏大悦城仅6.37%的集中度，使其拥有了钻石般坚硬的抗风险结构。

 结语

在2026年的当下，资本不再迷信规模，而是更青睐那些能通过运营手段持续挖掘NOI（净营运收入）潜力的资产；对于投资者而言，看懂了这五只REITs背后的运营逻辑，也就看懂了消费基础设施REITs未来十年的价值锚点。

对于购物中心而言，这份对比图景更是一部鲜活的教科书。它告诉我们：没有永恒的王者，只有永远的创新；运营能力是唯一的护城河，财务上的每一分毛利、运营上的每一分租金增长，都源于招商的精准、营销的创意、服务的温度。要时刻警惕租约的生命线，WALE的集体下滑是悬在每家购物中心头上的达摩克利斯之剑。主动管理租约、保持合理梯队，是规避未来现金流断裂风险的关键。

商业世界的魅力在于，它永远在动态演变，今天的成绩只代表过去，而未来的船票，只属于那些敬畏市场、深耕运营的长期主义者。

来源丨中购联新媒体中心

副主编/责编丨王芳

排版丨编辑部