近日，天虹股份的一纸公告引发市场关注：撤回以苏州相城天虹购物中心为底层资产的公募REITs申报。该项目早在2025年7月即获受理，但在等待逾八个月后，终以“主动撤回”收场。
“天虹股份REITs的撤回是一个标志性事件，表明公募REITs市场正在从早期的申报热潮走向理性筛选阶段。”一位研究员的话道出了行业共识，即早期市场存在的“为发而发”冲动正在消退，底层资产的质量和运营能力正成为决定成败的核心变量。
撤回公告中，天虹股份将原因归结为“进一步整合项目资源，优化运营管理”。这句话值得反复咀嚼，它揭示了一个容易被忽略的真相：发行REITs只是起点，长期稳定的运营管理才是价值创造的关键。对于天虹股份而言，撤回申报也并不意味着放弃REITs路径。公司在公告中明确表示，该事项不会对公司的经营及财务状况造成重大不利影响，未来在条件成熟后仍可能重新启动相关计划。
显然，公募REITs要求原始权益人让渡部分资产控制权，并接受严格的信息披露和监管要求，这对习惯于自主运营的商业地产企业而言，是一次彻底的经营模式转变。购物中心REITs尤其如此，它面临着电商冲击、消费习惯变迁、区域竞争加剧等多重挑战，对资产的估值定价提出了远高于普通基础设施类REITs的要求。
而从行业整体来看，2024年以来获批的公募REITs项目以保障性租赁住房、高速公路、产业园区等类型为主，消费基础设施REITs的推进相对谨慎，这反映出监管层对商业地产类REITs的态度更趋于审慎，强调底层资产的优质性和运营能力的可持续性。
退场，有时比入场更需要智慧。
02.
进场者的博弈：估值调降与“严而有度”的监管逻辑
如果说天虹退场是市场自我筛选的显性信号，那么正在排队中的项目所经历的估值博弈，则是更为隐秘却更具穿透力的市场检验。
4月7日至10日，四单商业不动产REITs项目集中提交反馈回复，无一例外地调降了资产估值。唯品会REIT将底层资产估值从74.7亿元调降至70亿元，调降6.3%，其中郑州奥莱项目单独调降7.01%；上海地产REIT调降4%；砂之船REIT调降0.7%；首农REIT微调0.2%。
调降估值的背后，是租金增长率预期、出租率和收缴率的全面重估。值得注意的是，伴随运营指标的审慎下调，折现率也同步下调。如唯品会郑州奥莱折现率由7.5%下调至7.25%，首农REIT折现率由5.25%下调至5%，在一定程度上缓冲了估值的下压幅度。有券商预计，若无二轮问询，提交反馈回复的项目将在1至2个月内进入询价发行阶段。
这批商业不动产REITs的审核逻辑，早在2月底首批反馈问询出炉时就已露端倪。监管部门以“严而有度”为准则，从资产合规性、运营稳定性、估值合理性、治理机制四大维度把关。有专家称之为“重大性和建设性”的双重考量。重大性是合规审核的导向，建设性是解决合规问题的路径。
对购物中心底层资产而言，这意味着一个深刻的变化。过去靠“地段优越、人流可观”就能说服市场的时代正在终结，可验证的现金流稳定性与可持续的增长逻辑才是通往资本市场的通行证。
从已申报的商业不动产REITs来看，商业零售资产占比超过60%，写字楼均位于一线城市，酒店运营管理水平良好，整体质素不仅超越社会平均水平，甚至略超存量REITs平均水准。但这恰恰说明，即便在“优中选优”的资产池里，估值依然要接受市场的反复审视。
03.
差异化突围：购物中心资产的“冰与火之歌”
二级市场的数据同样印证了这种分化。2026年4月第二周，中证REITs全收益指数微涨0.64%，但结构上，产权类中具备强抗周期属性的消费基础设施REITs表现显著优于写字楼类。与此同时，网下中签率从40.72%骤降至0.29%，这就意味着，资金抢筹的背后，是对优质商业资产的饥渴与对平庸资产的冷漠并存。
当“申报潮”退去，留下来的项目之间也在上演冰与火的分化。
火的一边，是具备强抗周期性特征的重奢购物中心和依靠区域垄断实现量价齐升的下沉市场龙头。
2025年的年报数据为这种“火”提供了佐证。青岛万象城（华夏华润商业REIT底层资产）2025年完成南区改造，全年新开店铺151家，其中46家为山东首店、12家为青岛首店，出租率高达99.09%。杭州西溪印象城（中金印力消费REIT）B座首店比例超过20%，全年客流同比增长7.36%，分派率达到5.33%。百联又一城（华安百联消费REIT）搭建“3+1”场域营销体系，年末会员超65万人，客流量突破2300万人次。这些案例共同指向一个结论：能够持续引入首店、激活会员、迭代场景的购物中心，即便在宏观承压下仍能实现量价齐升。
中信建投证券的研究报告指出，重奢商业通常具备寡头垄断壁垒，高标载体、大辐射范围及高净值群体打造了长周期经营韧性；而在下沉市场，部分能级城市因缺乏同级别竞品，优质购物中心能够形成事实上的区域垄断。估值层面，首批购物中心商业不动产REITs兼具成长性与抗风险属性，2026年预测分派率达3.8%-6.9%，处于全球成熟市场中游，核心重奢资产与下沉市场龙头具备投资价值。而奥特莱斯项目的预测分派率则在4.6%至5.5%区间。分派率的分化恰恰说明，资产本身的质地差异，正在被资本市场充分定价。
冰的一边，则是那些基本面承压、估值偏乐观的项目。在四单估值调降的项目中，写字楼类资产的估值下调尤为显著。上海鼎保大厦因远期出租率预测下调，成为本轮估值调整的焦点案例之一。
已上市产品中同样存在“冰”的警示。嘉实物美消费REIT底层为北京四处社区商业，2025年收入较上年下滑，基金总资产与净资产双双减少。这说明即便是刚需属性的社区商业，如果缺乏持续的业态升级和租户优化，同样会面临增长天花板。而多只产品的加权平均剩余租期已缩短至2年左右，未来两年的大规模续租压力，将是检验运营能力的又一道关卡。
购物中心REITs所面临的结构性挑战尤其不容忽视。线上消费的分流效应、消费习惯的快速迭代、区域商业的激烈竞争，都对底层资产的长期现金流稳定性构成考验。市场正从“唯地段论”转向“运营能力论”，而那些缺乏专业资产管理团队和持续资产增值策略的项目，将越来越难以获得投资者的青睐。
04.
破局者的样本：“城市更新+科技”组合的想象力
在传统购物中心赛道之外，商业不动产REITs的创新边界也在被悄然打开。
4月初，全国首单“城市更新+科技创新”资产组合REITs——创金合信北京国资REIT正式获受理。该产品以北京隆福寺一期和集智未来人工智能产业项目为组合，前者是传统文化与现代商业融合的“老城复兴”样本，后者则是中关村核心区的人工智能产业高地。
作为北京国资公司与东城区政府携手打造的风貌保护与城市更新项目，隆福寺在“保留历史轴线、延续建筑记忆”基础上，将传统与现代有机融合，历经“绣花式”城市更新，实现了空间重塑、功能升级和活力提升，如今已蜕变为集商务和创意办公、艺术展览、特色餐饮、老字号美食、潮流生活方式、文化演绎体验、胡同观景打卡于一体的现代城市工作休闲空间，成为市民游客感受老城新生、体验京味与时尚交融的国际文化消费新地标。
这一组合的逻辑具有极强的张力。它同时契合消费提振、科技创新、城市更新三大国家战略主题。项目拟募资27.03亿元，2026年预测分派率约为4.42%。中国REITs行业联盟秘书长王刚评价其为“用经营和证券化带动存量资产盘活的标志性案例”。
对购物中心赛道的参与者而言，隆福寺REIT的意义不仅在于它拓展了底层资产的边界，更在于它验证了 “商业空间+产业生态” 的组合创新路径。在传统购物中心增速放缓的背景下，如何通过产业植入、场景再造和内容创新来提升资产价值，或许是商业地产企业需要回答的新命题。
商业观察
站在4月中旬回望，商业不动产REITs从试点落地至今不过三个多月。期间，市场完成了从首单申报到密集受理、从监管问询到反馈调整的全流程闭环，展现了中国资本市场推进效率的惊人一面。
中信证券预测，2026年内新上市REITs将达到千亿量级，而仅商业不动产REITs一项，拟募集规模就已达到626.8亿元，超过2025年全年的发行规模。
对于购物中心行业而言，商业不动产REITs的常态化发行将从根本上重构资产估值逻辑与商业模式。过去依赖“开发-销售”的重资产模式正在向“运营-证券化”的轻资产模式转型。在这个过程中，能够持续证明自己运营能力的商业地产企业，才能在这场静默的资本市场检验中获得真正的价值释放。
潮水退去之后，才知道谁在裸泳。4月的商业不动产REITs市场没有3月的喧嚣与热闹，却恰好给了我们一个难得的窗口，去观察谁正在沉潜蓄力，谁又将真正浮出水面。
