然而，在消费复苏不均衡、商业竞争白热化、资产估值分化加剧的当下，这8座“黄金桥梁”的稳固性与增值能力正面临严峻考验。有的项目凭借精准运营实现出租率、租金、现金流三增长，成为市场标杆；有的则陷入出租率下滑、租户流失、估值承压的困境。

中购联基于这8只购物中心类型消费REITs在2025年的官方年报、季度报告及交易所披露数据，从资产运营、财务回报、市场表现、风险抗周期四大维度全面拆解，剖析每只REIT的成败得失，提炼出互补优势，最终为上市及拟上市的消费REITs、商业不动产REITs提供可落地的业绩提升与竞争力增强方案，为购物中心行业高质量发展提供参考。

PART.01

中国公募REITs市场历经四年发展，截至2026年3月，已形成79只产品、超2260亿市值的亚洲第一大REITs版图。从交通、园区到消费、物流，资产类型多元覆盖。其中消费基础设施REITs以12只产品、近426亿市值、约18.8%的权重，成为市场核心板块。

值得注意的是:基金公司更名公告，自2026年4月30日起，多只公募REITs将从“商业”统一规范为“消费”；此次更名背后的核心意义与深远影响：

其一，凸显“消费”资产的独立价值，由于购物中心、奥莱、社区商业等具有双重属性,随着商业不动产REITs的即将上市和REITs的不断扩大，为了进一步确立购物中心、奥莱等C端消费类REITs的相对独立地位，促使投资者精准识别，降低认知成本。

其二，政策扩容，聚焦核心指标，为配合国家发改委2025年版清单落地的配套动作，统一为“消费REIT”，直接锚定其服务内需、促进消费、惠及民生的政策定位。

其三，对于行业而言，引导价值回归，连接长期资金；标志着中国公募REITs市场正式形成了“基础设施+消费基础设施+商业不动产”的三足鼎立格局。

园区基础设施为绝对主力，占比位居第一，是当前公募REITs市场规模最大的单一板块，体现产业园区作为核心基础资产的成熟度与供给优势。

消费与交通双核心并列第二，成为市场两大支柱板块，反映商业消费与交通基建资产证券化推进迅速。能源、环保等细分领域稳步扩容，资产类型持续多元化，覆盖民生、绿色、新型基建领域，市场结构更均衡。

整体格局市场呈现“一超（园区）+双核（消费/交通）+中坚（物流/保租）+多元细分”的稳定结构，行业覆盖面广、底层资产类型丰富，支撑亚洲第一大REITs市场地位。

从整体市值占比上可以看出消费REITs异军突起，仅次于第一的交通基础设施，市值占比达18.8%（425.9亿元），稳居第二，已成为市场新核心。政策大力支持与消费基础设施稳定的现金流共同推动了其快速崛起。

PART.02

从分布看，购物中心以8只数量占据绝对主导地位，单只平均市值约38亿元，成为消费基础设施REITs的“压舱石”。奥特莱斯（2只）和农贸市场（1只），反映细分业态的稀缺性或较强盈利预期。社区商业（1只）规模最小，但未来市场不可小觑。整体结构呈现“购物中心为主、奥特莱斯与专业市场为辅”的特征，但专业市场作为单一标的权重偏高，需关注个券集中度风险。

华夏华润商业REIT是体量冠军，以青岛万象城为底层资产，是8只产品中体量最大的旗舰型REITs。作为华润置地旗下标杆商业资产，青岛万象城位于青岛市核心商圈，建筑面积超30万平方米，定位于城市级高端购物中心，经营体量（可租赁面积）约13.98万平方米，租金单价遥遥领先。

图源：视觉中国

华夏金茂商业REIT是小而美的典范，底层资产为长沙金茂览秀城，是中国金茂旗下首个商业REITs项目。长沙览秀城位于长沙梅溪湖国际新城，是区域内重要的家庭消费目的地。长沙金茂览秀城可租面积6.09万平方米，通过主力店调改走出了一条“精细运营、持续提质”的路径。

图源：汇图网

中金印力消费REIT是客流之王，底层资产为杭州西溪印象城，是万科旗下印力集团首个消费REITs项目，是杭州城西单体体量最大的TOD购物中心，2025年全年客流量达2,319万人次，客群黏性极强。位于杭州城西区域核心位置，以“家庭+潮流”双轮驱动。

图源：抖音百科

华夏大悦城商业REIT是创新标杆，以大悦城控股旗下成都大悦城为核心资产，定位年轻潮流消费场景，是西南地区最具代表性的购物中心之一。成都大悦城以“公园里PARKMORE+”空间改造等创新手段激活增长新动能，出租率和租金收缴率均表现优异。

图源：大悦城控股官网

华安百联消费REIT是分红冠军，以上海百联又一城为底层资产，是上海首单消费类REITs项目。百联又一城位于五角场市级商圈，深耕家庭客群消费场景。以4.86%的年化现金流分派率在同类产品中高居榜首。

图源：ArchDaily（摄影师：三千影像）

中金中国绿发商业REIT是首单民企REITs，底层资产为济南领秀城贵和购物中心，也是中国首单绿色消费类REITs。项目以绿色运营为特色，总建筑面积超20万平方米，运营历史超过10年。

图源：中金中国绿发商业REIT官方

华夏凯德商业REIT是首单外资消费REITs，底层资产为广州凯德广场云尚、长沙凯德广场雨花亭两大购物中心，开创了外资商业资产在境内REITs市场上市的先河。2025年9月上市，发行阶段公众认购倍数高达535.2倍。

图源：凯德集团官网

华夏中海商业REIT是市场首单通过收购存量盘活的消费REITs，底层资产为佛山映月湖环宇城，为行业提供了“收购培育—资产盘活—REITs退出”的闭环样本。 

图源：南方+

PART.03

优秀表现在于以下几个方面

核心商圈壁垒与品牌溢价：青岛万象城作为青岛核心商圈的标杆级购物中心，地理位置、建筑品质和品牌组合形成了强大的护城河。2025年Q4平均租金单价已提升至436.44元/平方米/月，而2024年全年租金单价水平为397.73元/平方米/月，年度租金涨幅显著。这一租金水平在8只REITs中遥遥领先，体现了核心资产的城市级定价权。

较低的租户集中度：前五大租户租金收入合计占比仅13.63%。低集中度意味着收入来源高度分散化，单一租户退租对整体现金流的影响微乎其微，这是成熟购物中心运营稳健性的关键体现。同时，基金已完成四次分红，年内分配金额达到3.6亿元。

充裕的扩募储备：华夏华润商业REIT已明确拟扩募多个项目，依托华润置地在全国范围内的优质商业资产池，为基金未来的规模扩张和价值提升提供了确定性预期。

风险与改善方面：分派率处于中下水平，3.72%的年化现金流分派率在8只产品中排名靠后，低于华安百联消费REIT（4.86%）和中金印力消费REIT（5.33%）等。但需辩证看待：华润的分派率较低，本质上反映了其资产估值较高、折现率较低的事实，说明市场对其底层资产质量给予了更高的溢价。未来可通过提升运营效率、优化租户结构，逐步提升可供分配金额绝对值，从而在维持资产品质的同时改善分派表现。

优秀表现在于以下几个方面

主力店调改与业态优化：2025年三季度，华夏金茂商业REIT通过主力店调改和多经点位品质提升等策略，带动营业收入显著增长，可供分配金额较上年同期增长10.56%。主力店作为购物中心的“压舱石”，其品牌焕新和业态迭代对整体客流和租金拉动具有杠杆效应。这一调改策略已在二级市场得到正向反馈，今年以来华夏金茂商业REIT涨幅达40.4%。

出租率高位再提升：截至2025年末，项目出租率达99.20%，较上年末进一步提升0.48个百分点。在高出租率基数上实现持续改善，体现了精细化运营管理的成效。

稳健的租金增长：报告期内平均租金单价为91.61元/平方米/月，同比增长5.46%。在出租率已接近100%的背景下，租金增长成为收入提升的核心驱动力。

风险与改善方面：体量较小、集中度风险较高，作为8只产品中体量最小的REITs总资产仅10.50亿元。基金管理层在业绩会上也表示，租金坪效仍有优化空间。同时，底层资产为单一购物中心，缺乏分散化优势，抗风险能力相对较弱，未来应进一步挖掘存量面积价值，通过提升坪效、引入更高租金贡献的租户来增强分配能力，扩募应是该基金的中长期战略方向。

优秀表现在于以下几个方面

分派率冠绝全市场：中金印力消费REIT以5.33%的年化现金流分派率在全部8只购物中心REITs中排名第一（金茂5.5%为推算）。这一成绩充分体现了杭州西溪印象城优异的运营效率和现金流产出能力，为投资者创造了极具吸引力的回报水平。

客流强劲增长：2025年全年客流量达2,319万人次，同比增长7.36%。在消费市场整体承压的宏观环境下实现客流正向增长，反映了西溪印象城在区域内的强韧吸引力和市场竞争力。客流的持续增长为销售额和租金收入的提升奠定了坚实基础。

优异的运营效率：EBITDA利润率高达65%，在同类资产中处于领先水平。高利润率反映了项目在成本控制、空间利用效率和租户结构优化方面的综合实力。

风险与改善方面：租金收缴率为98.89%，虽仍处于高位，但相比大悦城和百联的100%收缴率仍有微幅差距。未来需加强租户信用管理和租金催收流程，确保现金流更加稳定。另外，与金茂商业REIT相似，中金印力消费REIT目前仅持有杭州西溪印象城单一底层资产，缺乏区域和资产类型的分散化；扩募是该基金增强抗风险能力的中长期必选项。

优秀表现在于以下几个方面

极致分散的租户结构：前五大租户租金贡献占比仅7.03%，是8只REITs中租户集中度最低的。这种结构最大限度地降低了对单一品牌或业态的依赖，对整体收入的影响也可控制在极小范围内，显著增强了现金流的抗风险能力。2025年12月末租金收缴率100%，高质量的收缴率是现金流稳定性的基石。

超预期的分配兑现：2025年实际分配金额达1.95亿元，超过了本期可供分配金额1.82亿元，说明基金可能动用了前期留存收益进行补充分配，体现了管理人对投资者的分配诚意。自2024年9月成立以来，华夏大悦城商业REIT已累计分红两次，分红金额超1.03亿元。

充裕的扩募储备：大悦城控股拥有约228万平方米的商业资产作为扩募储备，为基金未来的规模增长和价值提升提供了充足的想象空间，这一储备体量在8只REITs中最为突出。

风险与改善方面：年化现金流分派率处于中等偏下水平，这与其较高的资产估值密切相关。未来需在保持资产品质的同时，通过精细化运营提升坪效和NOI增速，逐步提升分派水平。

优秀表现在于以下几个方面

分派率位居中上等水平：这一优秀表现得益于其对核心客群的精准锚定—上海又一城聚焦五角场商圈家庭客群，刚需属性突出，现金流稳定性极强。

客流与会员体系双轮驱动：2025年全年项目客流突破2,300万人次，年末会员数量超过65万人。依托精细化运营、场景化消费升级及会员体系深耕，项目有效激活了消费活力，持续增厚资产收益底盘。收缴率100%：全年租金收缴率维持100%，是8只REITs中收缴表现最稳健的产品之一。

风险与改善方面：截至2025年末，项目出租率为95.55%，虽然仍处于高位，但在8只REITs中排名相对靠后。这表明资产在租户吸引力和空间利用效率上仍有提升空间。项目需持续通过品牌更新、业态优化和体验场景创新来维持竞争优势，积极引入更多“首店/创新”品牌，提升项目差异化竞争力。

优秀表现在于以下几个方面

绿色资产差异化定位：作为中国首单绿色消费类REITs，中金中国绿发商业REIT在上市之初便获得了市场的“绿色溢价”认可。上市首日收盘价达4.108元，较发行价3.16元实现约30%的涨幅，公众投资者认购倍数高达683倍。

优异的收缴率：租金收缴率达到100%，展现了项目在租户管理和租金收取方面的良好执行力。

风险与改善方面：济南领秀城贵和购物中心面临租约集中到期的考验，2024年前三季度租赁面积排名第一的租户的租赁面积占比为12.46%，但店铺租赁收入占比仅为3.87%。2025年该租户（华联超市）贡献的租金及物业费共计533.59万元，占购物中心当期全部收入的3.2%；且分派率偏低：按2025年末市值计算的年化现金流分派率为3.85%，在8只REITs中处于低水平，这既反映了绿色资产估值较高，也提示项目在租金产出效率和租户结构优化方面存在提升空间。

优秀表现在于以下几个方面

双资产组合的分散化优势：华夏凯德商业REIT是8只REITs中少数采用双底层资产结构的产品，同时持有广州和长沙两大购物中心，实现了跨区域、跨城市层级的风险分散。广州凯德广场云尚位于一线城市核心区域，长沙凯德广场雨花亭深耕新一线城市家庭消费场景，两者在区位和客群定位上形成天然互补。

外资精细化运营能力：作为首单外资消费REITs，凯德将国际化的资产运营经验与本地化实践相结合，在品牌矩阵优化、租户结构管理和ESG体系建设方面展现出显著优势，各维度均超预期完成。

资产优化改造持续推进：广州云尚项目已于2025年四季度启动改造升级，调改总成本约2,235万元。主动性的资产改造投资，体现了基金管理人对底层资产价值持续提升的前瞻性布局。

风险与改善方面：广州云尚项目改造需要平衡改造进度与租户体验，确保改造完成后实现租金水平的有效提升。租期结构偏短：加权平均剩余租期仅2.95年，在8只REITs中相对较短。较短的租期结构意味着未来两年将面临密集的续约谈判，续约租金涨幅和租户留存率将直接影响收入表现，基金管理人需提前布局租户储备和续约谈判策略。

优秀表现在于以下几个方面

收购盘活的闭环样本：佛山映月湖环宇城自2020年被中海收购后，出租率从2020年末的约81%大幅提升至2025年末的99.27%。2020-2024年间，项目营业收入年均复合增长率达24.75%，销售额年均复合增长率22.82%，客流年均复合增长率19.20%。这一路径为行业提供了“收购—改造培育—REITs退出”的可复制模式。

高出租率与租金水平双优：出租率达99.27%，平均租金单价161.63元/平方米/月，两项指标在同类资产中表现优异。

较长的加权平均剩余租期：4.1年的加权平均剩余租期为8只REITs中最长，意味着未来几年的现金流稳定性较高，续约压力相对较小。

风险与改善方面：由于上市时间晚，华夏中海商业REIT的年报仅覆盖2025年10月20日至12月31日期间，完整年度运营数据的参考价值有限，需要持续跟踪2026年全年表现。

PART.04

以下将华夏华润、华夏金茂、华夏大悦城、华安百联和中金印力五只拥有完整年度数据的REITs进行全方位横向对比。

出租率维度：除华安百联消费REIT外，其余四只REITs的出租率均超过97%，华润和金茂甚至接近99.2%。百联可从其他四只REITs中借鉴通过更积极的租户储备、更灵活的租赁条款和更精准的业态定位，将出租率向97%以上提升。

租金单价维度：华润（436.44元/㎡/月）与大悦城（359.49元/㎡/月）处于第一梯队，金茂（91.61元/㎡/月）处于第三梯队。租金单价差异反映了城市能级、商圈地位和资产定位的分化。金茂可从华润和大悦城处借鉴优质品牌引入和租金溢价管理经验，通过业态升级逐步提升租金。

租户集中度维度：大悦城以7.03%的前五大租户贡献占比实现极致分散，印力和华润的占比维持合理分散。其他REITs可借鉴大悦城在租户结构管理上的经验，通过引入更多中小品牌和新兴业态来降低集中度风险。

收入规模维度：华润以7.62亿元收入遥遥领先，印力和大悦城以约3.4亿元构成第二梯队，百联2.38亿元紧随其后，金茂1.00亿元体量最小。体量较小的REITs应借鉴头部REITs的资产组合策略，通过扩募增加资产数量和规模，降低单一资产依赖风险。

分派率维度：金茂（5.50%推算）、印力（5.33%）和百联（4.86%）的分派率显著高于华润（3.72%）和大悦城（3.96%）。分派率的差异反映了资产估值水平和运营效率的综合结果。华润可从金茂、印力、百联处借鉴如何在保持资产品质的同时提升分派率，通过提高运营利润率和优化资本结构来实现。

目前只有金茂的二级市场表现值有所披露，年内涨幅达40.4%，远超同类产品。这一优异表现的背后是主力店调改策略的成功实施和可供分配金额的强劲增长。其他REITs可借鉴金茂的主动资产管理和调改策略，通过积极的业态迭代和空间优化来驱动二级市场价值提升。

PART.05

基于8只REITs的业绩复盘及5 只REITs全年度数据对比分析，以下精炼出购物中心型消费REITs业绩提升和竞争力增强的系统性方法。

底层资产的核心护城河是地段，地段与品质又决定了租金的天花板。华润商业REIT租金达436元/㎡/月，大悦城REIT超359元，印证核心商圈的优势。

建议已上市REITs需持续评估区位竞争力，来应对竞争；拟上市REITs优先选择一、二线城市核心商圈的成熟项目。

租户结构要分散化，来稳定现金流，前五大租户租金占比越低，抗风险能力越强。大悦城REIT仅7.03%为最优，建议将前五大租户租金贡献控制在15%以内；动态评估主力租户；避免单一业态或品牌过度依赖。

租金坪效把存量增长当核心引擎，出租率饱和后，租金提价是关键。华润2025Q4租金大幅提升，金茂同比增5.46%（出租率超99%）。建立差异化定价模型；引入首店及新兴业态；通过续约谈判实现租金阶梯式增长。

激活消费活力保障客流和会员量，客流规模与会员深度运营支撑租金议价。印力REIT客流2319万人次（+7.36%），百联客流超2300万、会员超65万。建议用会员数据反哺租户调整；通过场景化活动提升非周末客流；引入体验式业态增强粘性。

扩募是降低单一资产风险的核心路径。大悦城储备228万㎡扩募项目最丰富，建议原始权益人应提前规划“孵化—培育—注入”循环；已上市REITs尽快完成首单扩募；扩募资产与现有资产互补（区域、业态、客群）。

差异化竞争，打造独特标签，独特标签可获取估值溢价。绿发REIT凭“首单绿色消费”受追捧；凯德以外资精细化运营和双资产组合见长；中海以“收购盘活”创新样本。建议识别自身IP标签；用运营数据持续兑现价值承诺。

分派率与估值要平衡，分派率并非越高越好，印力5.33%，百联4.86%，华润仅3.72%但资产优质，说明市场愿接受较低即时回报以换取长期增值。建议基金管理人不盲目追求高分配率；拟上市REITs合理定价；投资者综合考察分派率、NOI增长率、区位及扩募能力。

总之，购物中心消费REITs的业绩和竞争力，取决于地段、运营提效、租户分散、扩募能力及差异化标签的结合，投资者需跳出单一指标，关注综合价值。

结语

2025年是消费基础设施REITs市场从试点走向常态化的关键之年。8只购物中心类型消费REITs在2025年交出了一份差异显著的成绩单—从华润的租金之王到印力的分派率冠军（金茂5.5%为推算），从大悦城的极致分散到百联的刚需护城河，从凯德的外资精细运营到中海收购盘活的创新范式，每一只REIT都以自己的方式验证了优质购物中心资产的长期投资价值。

展望2026年及以后，随着扩募机制的常态化运作和更多优质资产入市，消费基础设施REITs将进入“规模增长+质量提升”的双轮驱动阶段。对于已在市的产品，核心任务是持续提升运营效能、降低租户集中度、推动扩募落地；对于拟上市的项目，核心课题是选择具备长期竞争壁垒的核心资产、构建清晰的扩募路径、打造差异化的价值标签。

【免责声明】本文由中购联基于公开资料及相关调研撰写，文中所涉数据、观点、预测等仅供参考，不保证其完整性、准确性或时效性；本文旨在提供行业信息与专业交流，不构成任何形式的投资建议或操作指引。中购联及内容作者不对因使用本文内容而导致的任何直接或间接损失承担责任。不足之处欢迎指正！

【数据来源】基金2025年年度报告、季度报告、招募说明书、Wind数据，各REITs公告。本文数据截止至各基金2025年年报披露日。