中国公募REITs市场历经四年多的发展，截至2026年4月已形成79只产品、超2260亿市值的亚洲第一大REITs版图。其中，消费基础设施REITs以12只产品（8只以购物中心为底层资产）近426亿市值，约18.8%的权重，一跃成为公募REITs第二大板块。

然而，就在市场以为购物中心的资产证券化路径已然定型之际，2025年底，商业不动产REITs（含购物中心）试点正式开启，至此，购物中心同时拥有了两条通向公募REITs的通道。

这条“新路”的出现，问题也接踵而至，让众多持有购物中心资产的企业陷入了一个前所未有的抉择时刻：国家为何要再开辟一条金色大道？到底走哪条路最好？两条路各有什么优劣势？哪条路更适合什么样的资产？交叉点上，两条路的未来如何？

中购联将基于监管文件、市场数据和真实案例，逐层拆解这一“双轨制”时代的核心命题，为行业发展耕耘、为企业答疑解惑。

PART.01

首先来梳理一下我国公募REITs从0到1的时间线和制度演进，锚定几个关键节点，来看看国家对这条金色大道的布局和推进，从而跟上政策和资本的节奏。

从2024年首批上市到2026年5月份，消费基础设施REITs经历了从0到12只产品的快速增长，2026年3月末，从整个公募REITs市值占比上看，消费REITs异军突起，仅次于第一的交通基础设施REITs，市值占比达18.8%，稳居第二，已成为市场新核心，政策大力支持与消费基础设施稳定的现金流共同推动了其快速崛起。以下是这12只“猛士”的上市时间表。

2025年，整个公募REITs市场表现方面，消费类REITs成为年内涨幅最突出的板块之一。

根据观点指数在2025年11月12日发表的研报，25年内消费REITs涨幅排名前四依次为：一个社区商业、一个购物中心、一个专业市场、一个奥特莱斯。

其中，嘉实物美涨幅超45.11%，排名公募REITs首位，其次是华夏大悦城，这一亮眼表现的背后，是消费REITs底层资产所具备的经营韧性，购物中心等零售业态的客流和租金收入在2025年消费温和复苏的背景下展现出较强的抗周期性，加之优质资产稀缺性，专业运营带来资产增值，产出了较高的现金流分派率，使其在低利率环境中成为资金追捧的优质标的。

如果说消费REITs经历了从2023年政策破冰到2025年全面落地的3年“蓄力期”，那么商业不动产REITs的起跑速度则令人惊叹。

2025年12月31日证监会发文启动试点后，市场反应之热烈远超预期。深交所随即发布《关于商业不动产投资信托基金试点有关工作的通知》（深证上〔2025〕1506号），明确提出重点支持权属清晰、运营模式成熟、现金流持续稳定的商业综合体、商业零售、办公、酒店以及其他具有商业属性的资产业态。截至2026年4月，获批和申报中的商业不动产REITs已达19单，拟募资规模超过600亿元。

从认购情况看，首批4只商业不动产REITs的网下认购倍数普遍远超预期，部分产品有效认购倍数甚至超过100倍，定价也普遍落在询价区间中上水平。

值得关注的是，首批商业不动产REITs的2026年现金流分派率预计在4.8%-6.2%之间，显著优于同期30年期国债收益率（2.5%以下）和银行理财产品收益率（普遍跌破3%），在低回报市场中对各类资金具备极强的投资吸引力。

从全球成熟REITs市场来看，商业不动产一直是核心资产类别。2025年版行业清单将酒店和商业办公设施等资产纳入REITs发行范围后，产品类型与国际投资者熟悉的标的高度匹配，有助于提升我国REITs在全球资本市场的吸引力。

PART.02

既然消费REITs已经为购物中心打开了上市通道，为何还要再开一条商业不动产REITs的路？这是本文最核心的逻辑问题，中购联基于资产的现实问题和政策文件分析有以下几条原因：

根据发改投资〔2023〕236号及2025年版行业范围清单，消费基础设施的核心定义是“具有民生消费、公共服务属性”的资产。这意味着资产在严格清单制管理下，必须满足民生消费导向，混合业态面积占比受到严格限制，这种限定虽然精准服务于“促消费”的政策目标，但也意味着许多具备商业运营价值的混合业态资产无法进入这一通道。

商业不动产REITs的底层资产与消费REITs不同，只是在商业零售类目中有交叉，比如购物中心、奥莱、社区商业等，也就是说商业不动产REITs之路不仅仅是为商业零售开辟的第二条路，它还涵盖其他类型资产。

商业不动产REITs不强调公共服务属性，以市场化商业运营为核心。更重要的是，商业不动产REITs鼓励以业态相近、互补或者具有运营协同性的资产组合申报发行，即“混包发行”，当然，独立类型资产单独发行也可以。“混包发行”这对于持有多种业态组合的大型商业综合体而言，是极具吸引力的制度安排。

国务院明确支持服务业项目发行REITs，政策层面的意义在于，在经济结构转型下，从工业基建主导转向服务业与消费驱动，认可服务业不动产作为核心资产的金融价值。

商业不动产REITs的推出，盘活的是万亿级商业、办公、酒店、文旅等存量资产，形成标准化退出与再投资通道。相较之下，消费基础设施REITs的底层资产规模相对有限。

可以说商业不动产REITs的推出，是政策层面对“盘活存量、扩大有效投资”这一宏大目标的制度性回应，让更多具备稳定现金流的商业不动产进入公募资本市场的框架之中。

那么问题又来了，站在两类REITs的交叉点，购物中心资产该选择哪条路？中购联分析了国家文件，发现两类REITs在多个维度上存在根本性差异，下面从10个关键维度进行对比分析两条路的核心区别、从3个重要维度说明上市路径、从发展前景上重点阐述审核更严格，流程更长久的消费REITs独特价值。看完后，相信我们心中就有了答案。

在申报流程方面，两类REITs均需向中国证监会和交易所提交基金注册和上市申请材料。商业不动产REITs在沪深交易所自2025年12月31日通知发布之日起即可接收申报，交易所建立了“市场服务直通车”机制以加速推进。

审核层面，商业不动产REITs将首次反馈意见出具时限由受理后30个工作日缩短至20个工作日，效率明显提升。

基于以上两条路的核心区别，问题又又又来了，既然消费REITs之路审核严格，流程复杂且多步，时间长久，对资产等门槛要求高，相对商业不动产REITs就简单快速很多，那么购物中心还有必要去申报消费REITs吗？

我们来细读文件，从了解到的实例中说说消费REITs发展前景有何优势？消费REITs的优势在于国家政策支持的长期红利和成熟市场的高度认可。

地方政府会把消费REITs纳入政府重大项目库，企业从“单打独斗”变为“政府搭台赋能”，部分省份对通过国家发改委审核评估的消费REITs项目提供前期工作费用补助，省级发改委还会牵头统筹多部门解决国资转让、税收等问题。税务方面重点说明：消费REITs享受资产重组税收递延，显著降低前期资金占用。净回收资金可按规定比例用于“盘活存量资产项目”，实现成熟资产投资的良性循环。

消费REITs往往代表着资产更优质，可提升企业形象，在市场表现和运营价值上更具韧性，增长率设定审慎，现金流预测更稳健，资产估值更保守。

商业不动产REITs的优势在于申报审核流程少且时间短，资产范围更广、扩募门槛更低、扩募能纳入的资产类型多、募集资金使用更灵活。

PART.03

华夏凯德消费REIT，底层资产凯德广场云尚，位于广州白云新城CBD核心区，是地铁2号线白云公园站上盖、区域内唯一直接连通地铁的购物中心。

项目于2015年12月开业，建筑面积约8.6万平方米，定位为“高颜值潮玩社交地”，汇集精品超市、多厅影院、潮流服饰、特色餐饮、美容护理等多元业态，客群以年轻白领、家庭为主。商场北邻超10万平方米广州市儿童公园，东南角毗邻白云艺术广场，是白云区唯一的“双园环绕”商业体，形成了一个独特的“亲子+社交”消费生态圈。

2026年Q1报显示项目整体出租率98.04%，租金收缴率97.27%，年化现金流分派率4.15%，均处于较高水平。以上内容全部符合消费REITs购物中心画像。

华润置地选择将南通万象城和临沂万象汇等成熟物业作为商业不动产REITs的底层资产，而非选择此前已用于消费REITs的资产类型，这一选择的战略考量值得深究：万象城和万象汇这些不仅包括购物中心，更包含办公塔楼、酒店或长租公寓等多元业态。

在商业不动产REITs的框架下，这类“综合体”资产可以更灵活地进行组合发行，无需因混合业态而受到消费基础设施REITs的严格限制。正因如此，华润置地已成为首家同时拥有消费REITs和商业不动产REITs“双平台”的企业。

我们对尚未申报的购物中心做两个假设案例进行分析。

假若上海某核心区大型购物中心，总建面积15万平方米，其中商业零售占比70%，甲级写字楼占比20%，精品酒店占比10%，如果走消费REITs，必须将占比30%的非零售业态剥离或降低至规定比例以下，方可满足“民生消费属性”的严格清单要求，这在实际操作中几乎难以实现。如果走商业不动产REITs，无需剥离任何资产，可以直接将全部资产打包申报发行，满足“混包发行”的政策导向，实现整体估值最大化。

假设一家位于江苏某三线城市市中心的购物中心，建筑面积6万平方米，业态全部为超市、餐饮、亲子娱乐、儿童培训、电影院等民生消费类，无办公楼或酒店混合。走消费REITs完全符合清单要求，审批路径清晰，投资者对该类资产有成熟的估值模型。走商业不动产REITs虽然理论上也可以走，但商业不动产REITs目前更倾向于一线城市核心区位的大型资产组合，单体小项目的竞争优势不明显。

我们得出结论：多业态综合体天然适配商业不动产REITs，纯零售社区型购物中心更适合消费REITs。

PART.04

从2026年政府工作报告及两会定调来看，REITs扩容已成为明确的政策方向。2026年两会报告中明确提出“高质量发展”，房地产市场从“止跌回稳”转向“着力稳定”，存量资产盘活成为长期主题。地方政府也普遍将REITs作为盘活存量资产的重要抓手，多地提出开展“REITs三年培育行动”。展望未来政策演变，有几个方向值得关注。

结语

购物中心站在消费REITs和商业不动产REITs的交叉路口，不是一道简单的“二选一”选择题，而是一场基于资产结构、战略意图和市场预判的综合权衡。

对于那些以纯零售业态、社区民生消费为定位的购物中心而言，消费REITs仍然是那条最成熟、最确定的路，政策定位清晰、投资者认知充分、估值模型成熟。华润、印力、百联、绿发、凯德、中海等企业的实践已经验证了这条路的可行性。

对于那些拥有多元化业态组合（尤其是商业零售+办公+酒店）的大型商业综合体，以及希望将旗下多业态资产进行灵活组合的原始权益人而言，商业不动产REITs打开了一个前所未有的全新空间。正如华润置地选择商业不动产REITs通道，既是资产组合的需要，也是战略卡位的必然。

而对于那些同时拥有不同类型消费类资产的企业，华润置地和唯品会已经给出了示范，双平台并行或许是这个“双轨制”时代的最优解。

我们见证的是中国REITs市场正从“单轮驱动”迈向“双轮驱动”的历史性转折。这是购物中心资产持有者的黄金时代，两条路都已经修好，关键在于你能不能选对那条路属于自己。

来源丨中购联新媒体中心

副主编/责编丨王芳

排版丨编辑部