REITs上市不是终点，而是长期运营和价值创造的起点。6月18日，首批4只商业不动产REITs的上市锣声犹在耳畔；6月22日，第二批4只商业不动产REITs便火速拿到中国证监会的“准予注册批复文件”及交易所之前的“无异议函”，这不仅标志着我国公募REITs市场底层资产向商业不动产领域的扩容正在加速，更意味着商业不动产的“投融管退”闭环已全面打通，一个万亿级存量资产盘活的大幕正式拉开。

从4月24日首批获批到6月18日上市，历时56天；第二批项目于6月22日获批，按照同样节奏推算，这4只“新兵”极有可能在8月中旬（预计8月16日）迎来上市首秀。 今天，中购联用最全面的视角、最详实的数据拆解这4只即将登陆资本市场的商业不动产REITs谁的成色最足？

PART.01 

第二批获批的4只产品，其原始权益人涵盖了外资、央企、国企，背景实力雄厚。从底层资产来看，不仅有一线城市的核心办公与商业，也有强二线城市的优质购物中心，业态组合丰富，风险收益特征各异。这是一场外资巨头、央企大鳄与地方国企的资本同台竞技。

华夏凯德商业REIT属于体量最大，外资先行者。无论是资产估值（48.11亿）还是募资规模（38.73亿），都是本批中的巨无霸。作为首单外资商业REIT，凯德的国际化运营管理经验是其最大的“加分项”。

华夏保利发展商业REIT分派率最高，央企稳健之选。在2026年和2027年的预期分派率均超过5.4%，为四只中最高，这体现了央企背景的稳健经营能力和对投资者回报的重视，对于追求高现金分派的投资者极具吸引力，但需警惕其底层资产办公业态受行业周期的影响。

华安陆家嘴商业REIT底层资产是一线城市核心资产，上海浦东前滩的标杆项目晶耀前滩。其地理位置极为优越，资产稀缺性突出，但需注意其估值和分派率相对保守，体现了市场对一线城市核心资产“安全溢价”的认可。

创金合信北京国资商业REIT是唯一在深交所上市的产品。其资产组合极为特殊，“科创+文商”双引擎，包含了代表“硬科技”的集智未来项目和代表“首都文化新中心”的隆福寺项目，作为首都城市更新的文化地标，承载了独特的商旅文概念。故事性与成长性兼具，但业态差异大也考验管理人的综合运营能力。

这三只REITs的定价与分派率呈现出“高收益低定价”与“低收益高定价”的鲜明两极分化。

· 华夏保利发展定价仅为询价下限（3.593元），预计募资（17.97亿）远低于申报（19.96亿），相当于折价发行，这让它的26年分派率高达5.99%，在三只中最高，性价比突出，但也暗示市场对其底层资产（或区位）的估值偏谨慎。

· 创金合信北京国资定价几乎触及上限（2.831元），募资超额，市场热度最高。但高溢价导致分派率被压缩至4.22%（三只最低），说明市场愿意为“北京国资”的信用和资产安全性支付极高的溢价。

· 华安陆家嘴定价位于区间80.35%分位，分派率4.28%居中，属于平衡型，靠“陆家嘴”地段获取稳健溢价。

保利（-9.97%）主动调低募资额，让利给二级市场，为上市后预留更大的上涨空间。北京国资（+9.94%）与陆家嘴（+6.06%）均为溢价发行，若上市后市场情绪转冷，破发压力比保利更大。

· 华夏凯德商业REIT在2026年6月24日发布的【基金份额询价公告】中指出在6月29日进行网下询价，但在27日发布了【延期询价公告】，直到发文，仍没有新的询价日期公布。在其份额询价公告中指出：询价区间（元/份）：4.980-6.086，基金份额（亿份）：7（战略配售：4.13、网下发售:2.009、公众投资者发售:0.861）。后续中购联会继续关注其动向。

PART.02 

底层资产是REITs的生命线，其质量直接决定了基金未来的现金分红能力和二级市场表现。中购联将通过对各REIT底层资产近三年的销售额、客流量、租金坪效、销售坪效、净利润等核心数据逐一拆解，对比它们的“家底”到底如何。

凯德商用作为亚洲知名的不动产运营商，其管理能力是这只REIT最大的卖点，底层资产组合也极具代表性：一个是一线城市的“现金牛”（深圳来福士），一个是强二线城市的“地标”（绵阳涪城）。通过一线城市地标的稳定性+成长性、二线城市龙头的高确定性，在风险和收益之间寻求了良好的平衡。

深圳来福士项目定位为“随性、无拘无束”的漫生活场所，聚焦社交、文化、教育等多元体验。项目位于南山区南油片区，紧邻南海公园，自然环境优越，2017年开业是南油体量最大的商业综合体20.99万平方米，涵盖购物中心、办公及公寓。3公里范围内常住人口约110万（居住67.5万、工作39.6万），家庭客群基础扎实。受益于消费复苏与产业升级，虽面临新项目分流和写字楼供应压力，但依托成熟运营和多元业态，具备持续吸引年轻及新兴行业客群、提升竞争力的基础。

项目自开业以来运营年限已超过8年，我们通过近三年的核心财务数据可以看出历史三年净利润较低，主要系深圳项目计提的折旧摊销及财务费用规模较大，导致营业总成本高于营业收入，折旧及摊销费和财务费用在现金流计算中作为税息折旧及摊销前利息调整项被加回，不会对现金流产生直接影响，整体来看，深圳来福士项目近三年EBITDA稳中有升，表明项目运营基础及持续经营能力良好，我们来看看其购物中心的经营情况。

从上述运营数据可以看出，虽然项目25年末期出租率承压，但整年平均出租率仍然处于高位，说明其承压的偶发性。坪效略有波动，客流量保持稳定，总体看，其购物中心业态的销售额、期间客流、月租金坪效和月销售坪效均保持稳定，近三年的营业收入呈现稳步增长的趋势，运营净收益（扣除资本性支出后）整体平稳。2025年末出租率较2024年有所下滑，同时月租金坪效从高点271元降至253元，这都反映了在宏观经济和消费需求疲软的大环境下，项目面临一定的招商和租金压力，但接近100%的收缴率（2025年为99.79%）说明租户质量和履约意愿极高。业态结构上，购物中心业态收入占比约60%，是项目EBITDA的核心贡献者，办公业态虽面临租金下滑压力，但“购物中心+办公+公寓”的多元业态组合为抵御市场波动提供了缓冲垫。

绵阳涪城项目位于主城区繁华商圈，体量13.01万平方米，项目定位为城市级购物中心，致力于打造城市级商业标杆，一、二期连通后形成一站式商业体，业态涵盖潮流零售、餐饮、影院、超市、儿童教育、休闲娱乐及健身等，满足购物、社交、亲子、休闲综合需求。核心客群聚焦“年轻客群+品质家庭”，以潮流体验吸引年轻人，以超市和亲子配套增强家庭粘性，双轮驱动保障工作日与周末客流稳定，经营韧性较强。

通过对该项目近三年的经营数据了解：营业收入、净利润、EBITDA、NOI Margin等所有核心指标在三年间均呈现稳步上升态势；销售额、期间客流、月租金坪效和月销售坪效均呈稳步提升态势，展现了极强的经营韧性。出租率近乎满租，常年维持在99%以上，收缴率接近100%，这在下沉市场商业项目中极为罕见，证明了其城市级标杆商业的稳固护城河。坪效稳步提升，月租金坪效从146元提升至155元，说明项目具备持续的品牌调整和租金提升能力。租售比保持在12.8%的健康水平，为商户留足了生存空间，实现了业主与商户的共赢。

保利发展作为央企地产龙头，信用背书强大。两只底层资产均位于粤港澳大湾区核心城市，具备一定的协同效应。华夏保利发展商业REIT是目前分派率最高的产品，吸引力十足，但其底层资产一个面临行业周期导致的营收下滑，另一个正处于大规模改造后的业绩修复期，投资者需密切跟踪其后续的招租和业绩恢复情况。

广州保利中心项目属于天河区核心位置，2010年开业总体量7.94万平方米；调研显示，项目5公里辐射范围内人口基数庞大，且中高消费人群占比突出，具备强劲的消费与办公需求潜力。居住人口总量约240.1万人，工作人口总量约195.8万人，与居住人口规模基本持平，彰显区域职住联动效应突出，能够为项目办公租赁、商业消费提供稳定且持续的客群支撑。

项目近三年的营业收入、净利润呈现下滑趋势，一方面，受国内经济环境影响，企业盈利压力普遍增大，整体扩张策略更趋保守。另一方面，存量租户结构中，房地产相关行业租户集中度高，受市场环境变化影响，该部分租户的租赁需求趋于收缩，对项目出租率造成不利影响。在当下，整体仍然具有较高的竞争优势，高NOI Margin（>84%）说明其运营效率极高，但若不能尽快完成租户结构的优化调整，未来增长将面临挑战。

佛山保利水城项目2009年开业，体量15.31万平方米，客群以高粘性商务办公人群和常住居民为主。区域内聚集广发金融中心、友邦金融中心等甲级写字楼集群，形成高端商务集聚效应。周边分布保利花园、千灯墅等高品质住宅，居住人口基数大、消费力强；千灯湖公园、南海文化中心等生态文教配套构建完善生活服务体系。5公里辐射圈常住人口达145.81万人，工作人口约53.02万人，职住结构均衡，中高消费人群占比突出，为项目提供稳定且持续的消费与办公需求支撑。

通过对该项目近三年的核心数据对比分析，我们发现项目2025年NOI Margin（扣资本性支出后）跌至12.48%，主要是因为项目在2024年10月至2025年8月进行大规模改造升级，产生大量资本性支出。尽管有改造影响，但营业收入和净利润保持平稳，现金流仍然可观，收缴率维持100%，说明项目的基本盘和商户质量依然稳固。此次改造可看作是一次“主动的供给侧改革”，若能成功引入更高坪效的品牌和体验式业态，佛山项目的估值和租金水平有望实现跃升。

华安陆家嘴商业REIT是典型的“核心-核心”型资产，是追求极致安全性的投资者的理想选择。但也需认识到，其相对较低的估值增长潜力和较高的当前估值，意味着资本利得空间可能有限，收益将更多来源于稳定的现金分派。

晶耀前滩项目由三部分组成：晶耀前滩T1为办公楼及相关车位，办公楼租户主要分布于咨询服务、医疗健康、互联网 科技、高端制造、货物运输等行业，行业附加值较高，租户整体抗风险能力较强，租约稳定性良好。晶耀前滩商场北区及西区、晶耀前滩商场东区及南区商业建筑面积规模较大，商场业态布局以餐饮、零售、儿童及体验业态为主，总体量为5.54万平方米。晶耀前滩项目于2019年9月正式投入运营，历史运营情况稳健。

顶级区位有着高租金的“甜蜜负担”，晶耀前滩的租金单价无疑是本批所有资产中最高的。但值得注意的是，商场北区及西区的租金单价从2023年的高点325.97元/㎡/月连续两年下滑至2025年的265.62元/㎡/月，降幅显著。这体现了上海高端商业市场竞争的激烈程度，以及在经济下行周期中，高租金项目面临的“以价换量”压力。出租率保持高位，尽管租金承压，但办公楼和商场各业态的出租率均保持在93%以上的高位，说明市场需求依然存在，项目的品牌吸引力犹在。该REIT是四只中唯一只持有一线城市单一综合体项目的产品。其优势在于资产的稀缺性和不可替代性，但弱点也在于此，风险分散度不足，受上海本地市场波动影响大。

创金合信北京国资商业REIT是四只中唯一在深交所上市的，其资产组合也最为独特，完美诠释了“新旧动能转换”的主题。是两个优质概念的结合体。集智未来提供了稳定的科技租户基础和现金流，隆福寺则提供了更高的成长想象空间和文化消费的弹性。其资产组合的风险分散效果最好，但两个项目当前都面临一定的经营挑战，是“困境反转”还是“高位盘整”有待时间检验。

集智未来项目位于北京海淀中关村核心区，体量5.08万平方米是聚焦人工智能、集成电路、软件信息等硬科技领域的标杆性办公楼宇（含量子芯座、量子银座）。已稳定运营超20年，入驻率常年超90%，集聚国家级“小巨人”11家、省级专精特新51家、国高新119家、独角兽2家及准独角兽1家，形成显著产业集聚与生态优势，是北京市AI产业服务高地与创新标杆。

通过该REIT基金招募书分析，项目营收和净利润在2025年出现下滑，NOI也有下降，主要可能与整体办公市场需求减弱以及部分科技企业阶段性调整有关。但其超过94%的年末出租率和极高的租户质量，说明项目的产业生态护城河极深，运营净收益率稳定在70%以上，说明运营能力良好，长期价值依然坚挺。

隆福寺一期项目（含隆福大厦及北里）位于东城区隆福寺街，体量7.49万平方米，项目定位“首都文化新中心”，构建“办公+商业+文化”无界共生生态。由北京国资与东城区政府联合打造，是以“保留历史轴线、延续建筑记忆”为核心的风貌保护与城市更新项目，自2019年运营以来，凭借独特区位、文化基因与多元商业生态，成为布局核心商圈、抢占文化消费风口的优选标的。

报告期内，隆福寺一期项目出租率及租金保持稳定，运营稳定良好。项目的收入窄幅区间内波动，2025 年收入较上年有所减少，主要系受宏观经济调整及区域市场环境影响，2024年剔除自用面积后的出租率高达94.67%，但2025年降至88.28%，显示出一定的招商压力。营收和NOI在2025年也有小幅回落。隆福寺的故事在于其独特的文化IP属性和城市更新带来的价值重塑，其客群和租户组合与传统写字楼和商场截然不同，具备更强的消费和文化属性，但也意味着其经营模式仍需市场进一步验证。

PART.03 

6月18日，首批4只商业REITs在上交所的集体上市，可以说是一场酣畅淋漓的“开门红”。

在市场整体风险偏好较低、优质资产稀缺的背景下，商业REITs凭借其强制分红、资产优质、与股债相关性低等特性，受到了资金的热烈追捧。这一方面反映了市场对这类新型投资工具的认可，另一方面也为后续批次的项目上市奠定了良好的市场预期。

第二批商业REITs上市热度能否延续？有了首批的“赚钱效应”和“示范效应”，预计第二批4只REITs在上市首日依然会受到市场的高度关注。但具体表现可能呈现结构性分化。

总体来看，第二批REITs上市首日，4只基金大概率会迎来“集体红”，但个股表现将因资产质量、分派率、市场情绪等因素出现显著分化。

 结语

短短两个月内，从首批的顺利落地到第二批的火速获批，中国公募REITs市场正以前所未有的速度扩容。商业不动产REITs的常态化发行，不仅是存量商业地产的“救兵”，更是广大投资者分享中国经济高质量发展红利的“桥梁”。

本次获批的4只产品，堪称一场 “核心资产盛宴” ，且风格各异：有以高分红见长，有以稳健著称，有以稀缺为美，有以故事动人；对于投资者而言，没有最好的REITs，只有最适合自己的REITs。让我们共同期待8月中旬的钟声敲响，见证中国商业不动产REITs市场的新篇章。

来源丨中购联新媒体中心

副主编/责编丨王芳

排版丨编辑部