当购物中心REITs的版图从5只扩容至8只，市场终于等来了新玩家的首份二季度成绩单。2025年上市的中金中国绿发、华夏凯德、华夏中海3只消费REITs，带着“后发优势”的期待登场，却在2026年第二季度交出了一份极致分化的答卷。有人出租率暴跌至86%，有人却牢牢锁死100%满租，有人毛利率迫近30%，有人轻松越过58%。新秀们的首秀，究竟是估值洼地还是价值陷阱？

此前，我们已对2024年上市的5只购物中心REITs二季报进行了全景透析（华夏金茂、华夏华润、华夏大悦城、华安百联、中金印力）。今天，我们继续从财务表现、运营效率、风险敞口、经营举措四大维度，深度解剖这3只“后起之秀”的真实底色。更将8只购物中心REITs置于同一标尺下横向对比，为你拆解数据背后的商业运营逻辑。

PART.01 

交易代码：180606 ｜深交所

上市日期：2025年6月27日

底层资产：济南领秀城贵和购物中心（2014年开业，运营12年）

■ 经营内参：扎根济南南城的购物中心，本季度的关键词只有一个：换挡。项目主动推进超市及周边区域的大手术式改造，成功签下盒马鲜生，重构人流动线，盘活区域客流。然而，主动的规模改造也意味着暂时的空置代价。

■ 财务透视：现金流稳健，盈利仍在爬坡。表面看，净利润仅436万，似乎利润薄如刀锋，但拆解项目公司报表，营业收入4110.09万元，营业成本及费用却高达5682.98万元，毛利率仅29.39%，是8只消费REITs中的最低一档。利润微薄的背后，很大程度是超市区改造导致的租金损失，以及新基金资产重估后带来的折旧摊销压力。

值得注意的是，本期EBITDA仍达2502.15万元，经营活动现金流净额远超净利润，说明项目真实的“造血”能力并未恶化，现金分派率4.42%在同类产品中也属中上水平。总的来说，财务数据体现出典型的“改造阵痛期”特征：收入端受空置拖累，但现金流安全垫依然厚实。

■ 运营把脉：出租率骤降，暴跌10个百分点；但租金逆势上涨，租金单价提升8.73%。

运营指标是本季度最大的争议点，出租率暴跌10个百分点，足以让任何投资人警觉。但穿透数据，可供出租面积84,478.85㎡与去年同期几乎持平，实际出租面积却从81,432.85㎡降至72,797.85㎡，净减少8635㎡。这块“消失的面积”恰好对应盒马鲜生签约的5717㎡及周边改造区。换言之，这是一次主动的、战略性的空置调改，而非被动的租户溃逃。依据在于：租金单价不降反升8.73%，收缴率纹丝不动保持100%，说明存量租户质量稳固，新签品牌租金溢价能力在增强。一旦盒马及改造区下半年开业，出租率有望快速回补，并带来客流与租金双升。

■ 风险扫描：剩余租期缩短，期末加权平均剩余租期2.40年，但集中度可控。

期末加权平均剩余租期为2.40年，这意味着未来两年内将有较高比例的租约到期续签，考验运营团队的续约能力。不过，在租户结构上，前五大租户租金占比仅12.00%，前十大占比18.18%，且覆盖娱乐、零售、餐饮等多业态，单一租户暴雷风险极低。主力店与次主力店面积合计约34%，专门店占52.26%，结构相对均衡。风险定性：中等。核心风险点在于改造进度不及预期或新租户开业后坪效低于预期，但租户分散性提供了较好的缓冲。

交易代码：508091 ｜上交所

上市日期：2025年9月29日

底层资产：长沙雨花亭项目（2005年开业，运营超20年）、广州云尚项目（2015年开业，运营超10年）

■ 经营内参：华夏凯德是本季三只新秀中资产组合最复杂的一只，两座商场走出了截然不同的经营路径。两座商场一个深耕社区温度，一个抢占潮流高地，形成互补。

■ 财务透视：收入体量居首，收入超6000万；但净利润“骨感”仅65万。抛开非现金因素，本期经营活动现金流净额达3173.61万元，EBITDA为3435.72万元，真实运营现金产出能力相当强劲，年化4.58%的分派率在三只新秀中也最具吸引力。

收入与净利落差悬殊，核心原因有二：一是广州云尚正处于大规模改造期，B2、L5、L6三个区域集中施工，租金减免及空置成本吞噬利润，导致广州项目公司毛利率仅27.92%；而长沙雨花亭成熟运营，毛利率高达58%，成为利润“压舱石”。二是项目公司吸收合并SPV导致总负债增加7.02亿元，虽只是会计层面的股东借款承继，不具备持续性，但由此产生的财务费用拉低了账面净利润。

■ 运营把脉：双项目出租率均在安全区，租金坪效分化明显

两个项目出租率均维持在96%以上的安全区，广州云尚虽历经大改，出租率仍坚守96.30%，反映其强韧的招商兑现能力。租金单价上，广州几乎是长沙的两倍，但考虑到广州项目所处一线城市白云区核心区位，以及其首层引入香氛、美妆等高租金业态，这一价差符合商业逻辑。值得警惕的是收缴率均未达100%，约为98.5%，虽仍在健康范围，但在头部消费REITs中略显逊色，需关注是否存在小微租户回款延迟的信号。

■ 风险扫描：租期结构优，租户极度分散构筑安全垫

整体加权平均剩余租期3.40年，长沙3.87年，广州2.94年。长沙租期较长，为未来收入稳定性提供保障；广州租期偏短，与大规模新签品牌尚未完全计入有关，随着新租户稳定运营，租期有望拉长。最大的亮点在于租户集中度极低：长沙前五大租户租金占比15.42%，广州仅8.38%，任何单一租户的经营波动都不会对整体收入构成实质性冲击。同时报告明确指出，不存在对基金份额持有人权益产生重大不利影响的经营风险、行业风险、周期性风险。核心观察点在于广州改造区全面开业后，出租率能否站稳并提升租金坪效。

交易代码：180607 ｜深交所

上市日期：2025年10月31日

底层资产：佛山映月湖环宇城（2014年开业，2020年中海收购后重新亮相）

■ 经营内参：映月湖环宇城本季度上演了一场教科书级的运营反击战。项目以“百日焕新冲刺行动”实现期末出租率100%，新租、换租品牌38个，涉及面积7326.28㎡，引入佛山首店3家，KKV、云阿蛮等新店销售坪效位居佛山前列。这是一座把“满租”做成常态，把“流量”炼成留量的商场。

■ 财务透视：净利润微亏，现金流稳健，项目公司毛利率46.87%。

净利润为负，看似刺眼，实则无需惊慌。亏损同样源于2026年1月吸收合并SPV带来的8.63亿元专项计划借款所衍生的利息费用，属非现金性、非持续性的会计结果。项目公司毛利率46.87%，在三只新秀中仅次于长沙雨花亭，营业收入3263.40万元，营业成本及费用3896.22万元，息税折旧前利润EBITDA高达1926.02万元，经营活动现金流净额1922.49万元。4.25%的年化分派率虽稍低于凯德和绿发，但考虑到其满租状态下的收入天花板已现，未来提升需依赖租金内生增长，这一分派率已属相当稳健。

■ 运营把脉：双百指标（出租率+收缴率）助力映月湖环宇城登顶8只购物中心REITs运营效率之巅。

值得注意的是，项目租金单价156.39元/㎡/月，略高于中金绿发的130.80元/㎡/月，但远低于广州云尚的291.46元/㎡/月，说明其增长并非依靠高租金溢价，而是通过填满每一寸可租面积、持续优化品牌组合、提升销售坪效来实现高质量满租。佛山作为强二线城市，这一租金水平与城市能级匹配，也为未来租金上调预留了空间。另一个亮点是场内销售数据采集设备覆盖率已推高至90%以上，对抽成租金的核算精度提供了技术保障，进一步筑牢营收安全垫。

■ 风险扫描：租期最长，期末加权平均剩余租期3.83年；集中度低，近乎“无死角”。

期末加权平均剩余租期3.83年，是目前8只REITs中最长的，合同收入锁定程度最高。租户结构上，总数量233个，零售、体验、餐饮、服务、展销五大业态分别占比50.79%、24.48%、20.07%、3.88%、0.78%，业态丰富度极佳。前五大租户租金合计占比仅13.51%，最高单一租户仅4.94%，且前五位中未见零售独大，均为均衡分布。无论是租约到期集中度还是单一客户依赖度，均处于最优水平。唯一需要长期跟踪的变量是，周边暂无新增竞争性项目，这一红利窗口能维持多久，将决定其能否持续满租。

PART.02 

将2024年上市的五只元老（华夏金茂、华夏华润、华夏大悦城、华安百联、中金印力）与2025年上市的三只新秀置于同一框架下，购物中心REITs的真实生态清晰浮现。

分派率最高与最低之间相差整整1个百分点。华安百联、中金印力凭借核心商圈重奢或大型综合体项目的高租金溢价能力稳居前列。华夏华润虽然底层资产青岛万象城质素极优，但其发行时估值已充分反映，分派率被摊薄。三只新秀分派率全部落在4.25%-4.58%区间，处于第二梯队，性价比优势初步显现。若追求当期现金回报，华安百联与凯德值得关注。若兼顾成长性，尚处改造爬坡期的绿发和凯德的未来分派率提升空间可能更大。

项目公司毛利率则彻底撕开了各资产成本管控能力的差异。华安百联（上海第一百货）与中金印力（杭州西溪印象城）毛利率接近80%，展现出顶级商业资产的成本转嫁与租户结构优势。而中金中国绿发、华夏大悦城、华夏金茂三者毛利率在30%上下，反映出存量项目偏高的运营成本与改造投入。值得思考的是，华夏凯德内部长沙项目毛利率58%，广州却仅27.92%，同一只REIT内资产质地分化，也要求投资人需穿透评估子项目价值。

出租率是购物中心生命线，华夏中海以满租夺魁，华夏金茂、华夏华润、中金印力维持在99%左右的第一梯队。华安百联94.56%稍显疲态，可能与上海存量商业竞争加剧、项目局部调整有关。中金中国绿发86.17%的出租率则宛如一记警钟，但其8.73%的租金单价涨幅又提供了解读的另一面：这是一次主动换挡的代价，还是需求下滑的前兆？答案要等到下半年盒马及改造区完整运营后才能揭晓。

租金收缴率整体表现优异，均在98.5%以上。华夏华润100%、华安百联100%、中金中国绿发100%、华夏中海100% 四家满分。华夏金茂99.51%、华夏大悦城99.53%、中金印力98.93%、华夏凯德98.53%紧随其后。这组数据印证了购物中心REITs底层资产相对住宅、产业园等业态更为健康的租户回款纪律，即使在经济波动期，主流消费刚需的承压能力依然突出。

加权平均剩余租期关乎收入稳定性，租期最长的中海（3.83年）与最短的华润（1.74年）差异超过一倍。华夏华润的青岛万象城租约偏短，与高比例提成租金及快闪、中岛等灵活租赁模式有关，虽然运营方主动管理能力强，但客观上增加了续约谈判频次与短期波动风险。中金绿发2.40年处于中下游，与前述改造引入新租户的短租约特征一致，需持续观察。稳健型投资者应更关注租期3年以上的中海、金茂、凯德。

前五大租户租金占比暴露集中度风险，华安百联前五大租户贡献近四成租金，意味着若某主力店经营波动，将对整体收入产生较大冲击，集中度风险在8只中最为凸出。华夏大悦城、凯德云尚、中金印力则体现了极致的分散化，前五大占比均低于11%，防守性极佳。风险排序上，集中度高风险需高度关注华安百联；租期风险需警惕华夏华润；综合安全性最高的是华夏中海、华夏凯德整体及华夏大悦城。

结语

当我们将八只购物中心REITs并排陈列，行业全景图豁然开朗：这是一场没有绝对王者的差异战。有人靠高毛利构筑护城河，有人凭高分红吸引现金流偏好资金，有人赌改造后的重估溢价。唯一确定的是，购物中心REITs的分化正在加剧，普涨普跌的粗放时代已经终结，精细化择基将成为回报差异的核心来源。

无论是绿发的涨租、凯德的高息，还是中海的满租，其本质都是将“空间”转化为持续丰沛分红能力的过程。未来，后浪能否持续前涌，终还是要看项目方与运营机构如何在存量精耕中，持续挖掘资产的长期增值空间。

来源丨中购联新媒体中心

副主编/责编丨王芳

排版丨编辑部