消费REITs的版图上，除了我们熟知的购物中心，还有一块相当能打的阵地：奥特莱斯。此前，我们已深入拆解了8只购物中心REITs的经营数据，从品牌汰换、客流复苏到NOI质量，把商业地产的运营账算了个明白。

本文，我们把聚光灯打向两位特殊选手：华夏首创奥特莱斯REIT（508005） 与 中金唯品会奥特莱斯REIT（508082），从经营数据、收入结构、租约风险、竞争格局等四大维度，透视背后得真实成色。

两份成绩单，一个稳中求进，净利润正向，另一个出租率100%、毛利率逼近88%；从表面数据看，两者均堪称“优等生”。但细究之下，各自面临的结构性挑战截然不同。

PART.01 

交易代码：508005｜上交所

上市日期：2024年8月28日

底层资产为：济南首创奥莱、武汉首创奥莱

■ 经营举措：把淡季打成“逆袭季”。二季度历来是奥莱的销售淡季，但首创奥莱用一套组合拳硬生生撕开缺口。

■ 财务表现：分派率 4.44% 高于多数固收产品，收益吸引力在线，季度分红厚度可观；成本跑得比收入快？数据背后的冷思考。

本期收入淡季仍实现超6000万元，经营韧性可圈可点。净利润正向，为投资人吃下定心丸。经营活动现金流净额1500万元，真金白银的造血能力，为分红提供安全垫。

往下拆一层，项目公司财报更见门道。报告期营业收入59,701,177.66元，同比微增2.37%，而营业成本/费用却同比跳升12.56%，达到73,463,328.98元。这一“剪刀差”直接导致EBITDA仅录得35,954,946.31元，同比增幅不过2.31%。

为何成本跑得比收入快？答案藏在前文的经营举措里：济南的帐篷露营、恐龙展，武汉的戏剧嘉年华、雨天权益补贴，以及密集的改造补贴和品牌装补，都是真金白银砸出来的。好在两个项目的毛利率依然扛打：济南首钜置业49.64%，武汉首钜商管51.42%，在传统固定租金为主的模式下，这一水平已属不易。

■ 运营效率：以稳为锚的底盘

出租率小幅攀升至97.85%，租金单价几乎纹丝不动，微涨至153.10元/㎡/月。这传递出一个信号：济南和武汉奥莱并不靠猛涨租金来饮鸩止渴，而是通过提升出租面积、稳住收缴率来筑牢基本盘。收缴率99.83%略有下滑，但仍处于绝对高位，微幅波动不足为虑。

■ 风险敞口：藏在水下的“租约集中度”：租约到期潮。

期末整体剩余租期仅1.76年，其中济南更短，只有1.51年，武汉略好，为2.03年。这意味着未来一到两年内，大量租约将集中到期。奥莱的联营与租赁合约本就偏短，若宏观消费环境遇冷，品牌商撤场或压租金诉求集中爆发，将形成“续约悬崖”。

不过，从前五大租户租金占比看，项目整体为16.18%，济南项目21.30%，武汉项目19.30%，均在20%上下，租户集中度尚处安全区间。前五大中未见单一体量过大的“超级租户”，最大单一租户租金占比不过5.99%（济南）与6.06%（武汉），这在一定程度上对冲了集中到期风险。

交易代码：508082 ｜上交所

上市日期：2025年9月12日

底层资产：宁波杉井奥特莱斯

作为唯品会线下版图的关键一子，杉井奥莱从诞生就带着浓厚的“线上基因”，商业打法与传统奥莱截然不同。

■ 经营举措：用极致场景对抗淡季。面对同样的淡季，杉井奥莱选择了“品牌重装+首店经济+极致营销”的三叉戟策略。

■ 财务表现：毛利率高达87.74%，账面利润下的暗流涌动。

本期收入规模领先，较首创奥莱高出约11%。本期净利润账面净亏损逾1450万，与满租状态形成反差。经营性现金流净流出近3500万，触目惊心。年化现金流分派率略低于首创奥莱，但仍在4%以上。实际分配金额 57,000,001.40元 单位实际分派0.0570元，季度分红堪称慷慨。为何净利润和经营现金流双双告负，却仍能大手笔分红？谜底在项目公司财报和基金层面说明中。

项目公司营业收入67,000,534.13元，营业成本/费用71,437,469.25元，乍一看成本费用同样高于收入，但拆开看，其毛利率高达87.74%。这就意味着，杉井奥莱的营业成本极低，大部分支出是销售、管理等期间费用。背后的逻辑在于其以联营扣点为主的轻资产模式，收入以净额法确认，毛利率天然高企。然而，期间费用（尤其是重装改造的摊销、营销活动的巨额投入、明星邀约费用等）侵蚀了毛利，导致项目公司层面整体仍录得亏损。

再往基金层面看，报告期完成了一笔分红资金的归集拨付，导致货币资金较上年末骤降1.31亿元，降幅33.30%，这是经营现金流出现巨额负值的直接推手。换言之，-3490万的经营现金流并非运营失血，而是一次性分红安排的账面体现，基金公告也明确称“对基金份额持有人利益无负面影响”。但这也敲响警钟：一旦分红依赖非经常性资金调度，其可持续性就需要戴上放大镜审视。

■ 运营效率：出租率100.00%、租金收缴率100.00%，数据天花板的双刃剑。

期末出租率100.00%无空置，运营效率触顶。期末租金收缴率100.00%账款回笼完美。租金单价351.45元/㎡/月是首创奥莱的2.3倍，价值创造能力突出，运营指标堪称完美。

杉井奥莱用数据证明了自己在宁波市场的统治力，也解释了为何其毛利率能冲到87.74%：高坪效支撑强扣点，强扣点反哺高毛利，正向飞轮看似无懈可击。但满租也意味着增长天花板已触手可及，未来营收提升只能依赖租金单价上涨或面积扩张，弹性收窄。

■ 风险敞口：租约到期潮，隐于完美下的租期压力：剩余租期为1.74年。

期末剩余租期为1.74年，与首创奥莱的1.76年几乎站在同一起跑线，同样面临中期集中到期问题。前五大商户联营及租赁收入占比20.06%，其中最大商户占比7.25%，均为零售业态，集中度处于合理范围。

值得关注的是，杉井奥莱零售业态面积占比83.77%，非零售占比16.23%，餐饮、体验业态配比较首创奥莱更高，这对维持客流粘性、抵御电商冲击是一道隐形护城河，但也会拉高运营成本，解释了为何毛利率虽高、费用却也居高不下。

PART.02 

从分派率看，首创4.44%略高一筹，但这并不能简单等同于“首创更赚钱”。中金唯品会奥莱的可供分配金额实际上更高（4098万 vs 2972万），分派率被拉低的原因在于其基金发行规模更大、分母更大。真正的差异在于盈利质量：首创是“赚到手的钱”，经营现金流正数，净利润正数，业绩修饰极少；中金唯品会奥莱则是“算出来的钱”，依赖高毛利率的联营模式，账面可供分配金额受到非经常性分红归集的影响，一旦抽离这次性因素，经营现金流是正是负仍需观察。

毛利率的悬殊更映射出商业模式的根本分野。首创奥莱约50%的毛利率，是传统奥莱固定租金模式的常态，收入增长依赖租户销售提升与面积扩张，弹性有限但安全垫厚实。杉井奥莱87.74%的毛利率，建立在联营高扣点与高坪效基础上，一旦消费景气度下行，品牌商施压降扣点、或租户到期不续，高毛利神话就可能出现裂痕。而且，超高毛利率并没有转化为净利润，期间费用的大手笔投入是一场对赌：若未来客流与销售持续兑现，则投入转化为品牌溢价；若消费退潮，这些大手笔就会变成刚性的成本绞索。

宁波杉井奥莱以100%出租率和收缴率封顶，表象风光无限。但反过来看，97%左右出租率的首创奥莱，恰恰留下了向上突破的弹性空间：济南、武汉项目通过品牌焕新、空间改造，仍有2-3个百分点的出租率提升余地，而杉井奥莱已无空置可填，未来增长只能向内挖潜。

租金单价的鸿沟更值得玩味：351元对153元，2.3倍的差距背后，是宁波与济南/武汉城市能级、消费力、项目定位的综合映射。对于投资人而言，低价位租金项目反而可能具备更大的成长想象，前提是城市的消费潜力能够被兑现。

把三个项目放在一起，风险排序瞬间清晰，济南首创奥莱1.51年的剩余租期最短，且前五大租户占比最高，达到21.30%，这意味着其面临的续约风险最为集中：一年半时间内，超过五分之一的租金收入将面临重新谈判，若消费环境走弱，续约租金下调或主力租户流失的压力首当其冲。

武汉首创奥莱2.03年的租期最为从容，占比也低于20%，短期承压能力最强。宁波杉井奥莱夹在中间，1.74年与整体水平持平，前五大占比20.06%尚属中性，但其满租状态恰恰可能放大租约到期风险：一旦大面积到期，理想化的100%出租率将无缓冲地直面空置冲击，而首创奥莱至少还有2%的“蓄水池”可以承接波动。

结语

两只奥莱REITs的数据像两面镜子，照出了消费基础设施截然不同的生存哲学。华夏首创奥莱REIT走的是“老成谋国”路线：中等出租率、适中毛利率、正向现金流，步步为营，用空间换时间。中金唯品会奥莱REIT则押注“高势能驱动高价值”，满租、高毛利、强租金单价，背后是以高投入营销与联营模式撑起的估值想象。

对于购物中心从业者，这两份数据更是一本活教材。济南的“文娱IP联动”、武汉的“空间业态重构”、宁波的“首店经济+主题造节”，都是运营创新的鲜活教案，而济南的租约集中度、宁波的费用管控难题，又提醒我们：在追逐规模与声量的路上，永远不要忘记为风险留一扇缓冲的门。奥莱从来不是简单的折扣卖场，它是一场关于品牌力、空间力与运营力的三角平衡术。满租不等于稳赚，派息不等于实得！

来源丨中购联新媒体中心

副主编/责编丨王芳

排版丨编辑部