2026年，中国购物中心存量面积突破6亿平方米，意味着中国人均购物中心面积已达到0.42平方米，远超英国的0.25、日本的0.18，逼近澳大利亚的水平。而在一线城市核心区域，这个数字还要翻倍。

但残酷的是另一组数据：机构监测显示，全国购物中心平均空置率已连续三年维持在10%以上，部分二线城市的老旧商业项目空置率甚至超过30%。日均客流低于2万人次的商场占比从2020年的38%攀升至2025年的57%。显而易见，存量不是问题。存量里的“死资产”，才是问题。

但有一个反常的事实正在发生：2025年至2026年上半年，中国REITs市场出现了微妙的变化。以购物中心为底层资产的消费基础设施REITs，从“能不能发”进入了“怎么发得更快”的阶段。而2025年下半年开始试点的商业不动产REITs，更是把发行周期从消费REITs的18-24个月，压缩到了9-12个月。

意味着那些躺在核心城市核心地段、却被时代抛弃的老旧商场，正在从“包袱”变成“金矿”。而挖矿的工具，不是推倒重建，而是改造—运营—证券化。

中购联用数据、案例和真实的财务模型，拆解了一条完整的路径：一个“过气”的商业物业，如何通过定位重塑、空间重构、运营提升，达到发行REITs的门槛，最终实现资本退出。

PART.01 

为什么说现在是 

2024年7月，国家发改委发布“1014号文”，将消费基础设施REITs的底层资产范围从最初的购物中心、百货商场，扩展至农贸市场、家居卖场、社区商业等更广泛的业态。同时明确，改造升级后的存量商业物业可以纳入底层资产。

这是一个极其关键的信号。此前，市场对“旧改项目能否发REITs”存在疑虑。1014号文的表述，等于从政策层面确认了：改造不是障碍，改造本身就是价值创造的过程。

2025年四季度，中国证监会正式启动商业不动产REITs试点。与消费基础设施REITs相比，商业不动产REITs最大的区别在于：底层资产范围更广、审批流程更短、对资产历史收益要求更灵活。

2025年12月，住建部联合财政部、自然资源部发布《关于金融支持城市更新的指导意见》，首次明确提出：“鼓励将城市更新项目形成的经营性资产，通过发行基础设施REITs等方式实现退出。”这是第一次在国家层面的城市更新政策文件中，直接点名REITs作为退出工具。

以上信息指向一个清晰的结论：政策层正在为“存量改造—运营提升—REITs退出”这条链路，铺平所有的制度基础设施。但政策只是“允许你做”。能不能做成，取决于资产本身的质地和改造运营的能力。

PART.02 

不是所有老旧商场都值得改。改错的代价，比不改更大。根据我们对2024-2026年已发行和已申报的消费/商业不动产REITs项目的底层资产分析，结合中联基金、戴德梁行等机构的评估框架，一个“有救”的老旧商场，必须同时满足以下六条标准：

如果一个老旧商场位于人口净流出区域、或者距离最近的地铁站超过2公里，那么无论怎么改造，都很难达到REITs对出租率和租金增长的要求。

结构可改性直接决定了改造成本。根据中建科工的行业数据，一个5万平方米的老旧商场，如果结构基础良好，改造单价可以控制在2,500-3,500元/m²。如果需要加固和结构改造，成本将飙升至5,000-7,000元/m²，经济性大幅下降。

这是REITs发行的硬门槛。底层资产必须权属清晰、无抵押、无查封、无重大诉讼。土地使用权的剩余年限一般要求不低于20年（部分试点项目放宽至15年）。

一个容易被忽视的坑是：很多2000年代建成的商场，土地使用权性质是“综合用地”或“商住用地”，而非纯粹的“商业用地”。这类项目在REITs审核中可能面临额外的问题，需要在改造前完成土地用途变更或补缴出让金。

如果一个商场只有30%的面积需要改造，另外70%仍在正常运营且有稳定租约，那它本质上不是“改造项目”，而是“调改项目”。这类项目更适合通过现有的资产运营收益逐步改善，而非大规模改造后发REITs。

真正适合“改造—REITs”路径的，是那些空置率超过50%、或者原有业态基本失效的商场。它们才有足够的空间去“重构”，而非“修补”。

如果一个老旧商场周边3公里内，已经有3个以上运营良好的大型购物中心，那么它被“救活”的概率极低。反之，如果周边竞品同样老化、或者存在业态空白（比如缺乏亲子空间、缺乏夜经济、缺乏目的性餐饮），那么改造就有明确的“生态位”可以占据。

这是最容易被忽略、却最致命的一条。REITs的收益率取决于两个变量：分子是净运营收入（NOI），分母是资产估值（或收购成本）。

如果一个改造方以过高的价格收购了老旧商场，即使改造成功、运营提升，分母过大也会导致分派率无法达到REITs发行门槛。行业内的经验值是：收购成本+改造成本，合计不应超过改造后资产估值的65%-70%。

六条标准，过滤掉了市场上90%以上的老旧商场。剩下的10%，才是真正的“REITs预备队”。

PART.03 

定位重塑，是改造的起点，也是决定成败的胜负手。

传统商场的逻辑是“卖货空间”：尽可能多地布置零售店铺，坪效优先，动线设计服务于“让消费者路过更多店铺”。但这个逻辑在电商渗透率超过30%（2025年实物商品网上零售额占比）的时代，已经彻底失效。当消费者可以在手机上完成所有标准化商品的购买时，他们去商场的唯一理由是获取线上无法提供的---体验。

因此，改造的核心逻辑必须从“卖货空间”转向“时间容器”，消费者愿意在商场里待多长时间，决定了商场的商业价值。你第一步要做的是：让人来。第二步是：让人留。第三步才是：让人买。我们用数据和案例来说明这个逻辑的转变：

这是一个教科书级的“非标商业”改造样本。前身是昆泰商城，一个2007年开业、2019年空置率超过70%的传统百货。改造方URF盈展集团没有走“高端化”路线，而是将项目定位为“Z世代的城市青年文化地标”。核心动作包括：

改造完成后的第一个完整运营年，THE BOX实现客流量1,800万人次，坪效达到改造前的3.2倍。2025年，该项目被中金公司作为储备项目列入其消费基础设施REITs的扩募名单。

如果说THE BOX是“运动+潮流”的路子，那么百联ZX创趣场走的是另一条路：垂直聚焦二次元文化。

该项目前身是上海南京东路的中联商厦，一栋1996年开业、面积仅1.2万平方米的“小体量”商业。百联集团接手后，没有试图做一个“小而全”的商场，而是做出了一个极致的选择：将整栋楼改造为中国首家专注二次元文化的商业空间。

结果是一个1.2万平方米的小体量商场，日均客流稳定在3-5万人次，节假日突破8万人次。2025年，百联ZX创趣场以单店年销售额6.8亿元（坪效约5.7万元/m²/年）的成绩，成为上海坪效最高的商业项目之一。

2026年3月，华安百联消费REIT发布公告，将百联ZX创趣场纳入扩募资产范围。从“过气商场”到“REITs底层资产”，用时不到3年。

这两个案例的共同点在于：它们不是在“改造一个商场”，而是在“创造一个目的地”。消费者去THE BOX，不是去“买东西”，而是去“玩”。去百联ZX，不是去“逛商场”，而是去“参与二次元文化”。这是质的区别。

PART.04 

改造完成只是第一步。达到REITs的发行门槛，核心取决于一个指标：净运营收入（NOI）。根据已上市消费REITs的发行数据，市场对购物中心类底层资产的估值核心指标如下：

这意味着什么？我们做一个简单的财务模型来测算：假设一个老旧商场，改造后建筑面积5万平方米，可租赁面积（GLA）3.5万平方米。改造总投入（含收购）为6亿元。

要达到4.0%的分派率，以6亿元估值计算，需要年可分派金额2,400万元。考虑运营支出、管理费、税费后，需要的年净运营收入（NOI）约为3,000-3,400万元。折算为坪效：每平方米可租赁面积年营收约需达到1.5-1.8万元（假设租金占比营收12%-15%）。这个数字是什么水平？

结论很清晰：传统零售主导的业态组合，很难达到REITs的门槛。必须通过业态重构，将坪效提升到1.5万元/m²/年以上。

被改造项目运营提升的关键动作，包括以下四个方面：

主力租约的“锚定效应”。在改造完成前或改造期间，锁定2-3个具有强引流能力的主力租户（如大型餐饮集团、影院、健身房、儿童乐园等），以略低于市场的租金签长约（8-10年），换取出租率和现金流的稳定性。REITs审核对“租约确定性”极为看重。

灵活租约与固定租约的黄金比例。根据已发行项目的运营数据，最优比例约为固定租金租约占60%-70%，扣点/浮动租金租约占30%-40%。固定部分保证底线现金流，浮动部分分享增长弹性。这个比例也是REITs投资人对“增长故事”的期待所在。

非租金收入的“第二曲线”。停车场收入、广告位收入、场地活动收入、会员费收入等，统称为“其他收入”。优秀的商业项目，其他收入占总收入的比例可以达到15%-20%。这部分收入的毛利率通常在70%-80%，远高于租金收入的50%-60%，对提升NOI有显著作用。

会员体系的数字化运营。这听起来像一个“软件问题”，但它在REITs评估中的权重正在快速上升。会员消费占比、复购率、线上线下的联动效率，是评估机构判断一个商场“可持续性”的重要维度。根据RET睿意德的调研，会员消费占比超过40%的商业项目，其REITs评估资本化率可以比同类项目低0.2-0.3个百分点，这意味着更高的估值。

PART.05 

最后就到了发行环节，摆在面前的是两条路：消费基础设施REITs和商业不动产REITs，两条路怎么选？两者的选择，直接影响发行的时间成本、审核难度和最终定价。

在2026年6月3日，中购联新媒体中心发表的《购物中心的REITs“双轨制”时代：向左走，向右走？》一文中，详细阐述了两条道路的发展历程、覆盖资产类型、两者的核心差异、政府对两者的监管政策、两条道路的未来预判及不同体量的购物中心分别适合的REITs道路。

在2026年6月10日和19日，中购联新媒体中心分别发表了《消费REITs通关宝典：你的资产为何被拒之门外？》 、《万亿新风口！商业不动产REITs：盘活重资产的终极利器》两篇文章。分别详细阐述了消费REITs和商业不动产REITs申报的监管审核要求以及易进掉的雷区。关于两者的差异和申报等这里就不做过多说明。

 结语

当我们把整个路径拼接起来，看到的不是一个“卖资产”的故事，而是一个资本循环飞轮：

收购（低价获取存量资产）→ 改造（定位重塑+空间重构）→ 运营（提升NOI至REITs门槛）→ 证券化（发行REITs实现退出）→ 资金回笼 → 收购下一个资产

这个飞轮的每一圈，都在创造三重价值：

改造方/发起人：获得改造增值收益和REITs管理费收入，实现资本的循环利用。

REITs投资人：获得稳定分派（年化4%-6%）+资产增值的长期回报。

城市和公众：存量空间被激活，城市界面更新，商业活力回归。

这不是一个“赚快钱”的生意，但它的确定性、可持续性和社会价值，远超传统开发模式。回到开头的问题：存量时代的出路在哪里？

答案不在增量，而在存量。不在新建，而在重构。不在“卖更多的货”，而在“创造更多的时间价值”。

【本文数据来源：国家发改委“1014号文”、证监会商业不动产REITs试点通知、住建部《关于金融支持城市更新的指导意见》、上交所/深交所REITs发行审核披露、华夏金茂消费REIT/嘉实物美消费REIT/中金印力消费REIT/华安百联消费REIT招募说明书及定期报告、专用机构大数据、RET睿意德商业地产白皮书、中联基金行业研究。数据截至2026年6月。】

来源丨中购联新媒体中心

副主编/责编丨王芳

排版丨编辑部