中国商业进入价值焕新周期，如何创造并实现“二次增长”已成为全行业深入思考的核心课题。2026年10月28日—30日，有着24年深厚积淀的中购联购物中心行业年会将与2026 CASC购物中心领导者峰会同步在南京举行。

本届大会围绕商业二次增长、创新运营服务、资产价值重塑、品牌合作及海外发展等核心议题，汇聚亚太商业地产行业领袖，共探巨变市场与AI时代的转型破局路径。

对此，中购联特别推出“中购联年会系列访谈”，本期对话嘉宾为：中金基金管理有限公司副总经理，REITs投委会主任、董事总经理李耀光先生。

当前，国内购物中心行业已经告别增量竞赛，全面迈入存量深度运营时代。同时，伴随商业不动产REITs试点落地，国内公募REITs正式进入“首发IPO+扩募”双轮驱动、“基础设施+商业不动产”协同发展的新阶段，万亿级购物中心存量资产迎来了盘活窗口期，城市商圈提质更新、商业不动产REITs常态化落地，成为行业转型的两大核心主线。

当我们谈及“二次增长”议题，从商业运营角度来看，往往离不开精细化运营、存量更新改造、创新消费场景、个性化营销创意、回归商业本质的品牌服务等关键内容，但真正能帮助项目实现提质增效、降本增值的“退出”逻辑，是以资产的资本化运作方式落实商业运营策略，而公募REITs是当前具备明确规则、标准化程度较高、流动性较好的退出渠道之一。

商业资产若想实现真正的“二次增长”及高值退出，势必需要明确REITs发行的标准，完整地掌握稳定的现金流、出租率、NOI（净营运收入）、租约期限结构、产权清晰等REITs对底层资产要求的关键指标，以这些明确性、可量化、可验证的条例为标准反推商业经营，能高效提升商业的精细化运营水平。

对此，在即将于10月28—30日在南京举办的“中购联第24届购物中心行业年会暨2026CASC购物中心领导者峰会”期间，特设“购物中心如何提升NOI（净营运收入）？”关键议题，各路大咖将深挖NOI潜力的策略方法、分享专业经验与经典案例，释出降低市场认可的资本化率、WALE策略等高能内容。

中购联特别邀请到拥有多年公募REITs投资管理实践的中金基金管理有限公司副总经理，REITs投委会主任、董事总经理李耀光先生，将于年会期间分享其深度参与多单消费基础设施、商业不动产公募REITs项目的一线实战经验，如中金印力消费REIT、中金中国绿发消费REIT、中金唯品会消费REIT与商业REIT等REITs产品。

本期“中购联年会系列访谈”，我们结合当前商业市场环境、国内首批商业不动产REITs实操，率先同李耀光先生深度探讨了购物中心行业底层变革逻辑与资管破局之道等内容。

PART.01 

从增量拓展、存量运营再到资产价值管理，中国商业地产行业的发展逻辑发生根本性转变，过去高周转开发模式长期制约着商业的资本化运作，资产退出通道相对单一。而公募REITs的落地，为成熟的优质商业物业打通了“开发—运营—证券化”闭环，成为盘活存量商业资产的重要工具。

在李耀光先生看来，整个商业市场正经历供给、需求、信用三大底层逻辑的同步重构。供给端商业新增量持续收缩、存量资产分化愈发明显，行业不再比拼体量与开发速度，粗放经营、业态老化的商业项目经营压力持续加大。反而是那些具备精细化运营能力、手续完备、现金流稳健的项目，拥有更强的抗周期能力。

需求端来看，消费者到店逻辑颠覆以往，购物交易不再是线下消费的唯一目的，情绪价值、社交属性、场域文化体验等都成为驱动消费决策的重要因素。此外，线上线下边界持续消融，消费者愿意为特色场景付出更高的时间成本，一定程度上促使着购物中心体验业态占比、顾客平均停留时长持续走高。

与此同时，消费分层趋势进一步凸显，如社区便民、家庭亲子、本土文化、宠物经济、康养配套成为确定性增长赛道，传统广撒网式营销已经很难撬动有效客流。

而信用侧的变化同样深刻，在市场主体信用分化背景之下，资本方评估资产的重心由企业整体规模转向项目本身的经营性现金流，资产信用的重要性被放到前所未有的位置，这也是公募REITs成为商业地产转型重要工具的底层动因。

“市场并不缺乏消费需求，行业核心矛盾集中在供给与客群真实需求之间的错配。存量本身不是行业负担，通过精细化经营、标准化资产改造，大量存量购物中心依然具备释放二次增长的充足空间。”李耀光先生表示。

纵观整个行业发展，虽然当前国内购物中心存量规模庞大，但项目经营的好坏呈现显著的K型分化特征，头部优质企业及项目虹吸大量客流，也有不少存量商业陷入客流充足但收益难以提升、NOI增长乏力的困境。谈及存量商业如何实现真正意义上的二次增长，李耀光将其拆解为“经营提质与资产增值”两大不可分割的抓手。

面对消费行为迭代，单纯硬件翻新已经无法解决深层经营痛点，商业运营者需要依托消费数据优化动线、业态组合与场景体验，叠加绿色低碳升级、AI能耗管控、会员精细化运营等，稳步抬升坪效、出租率、租户续租率，更要压缩人力、能耗等刚性支出，锻造稳定可预测的经营性现金流。

李耀光先生还特别强调了供给端与需求端要跳出传统租赁博弈关系，应以联合经营、双向赋能方式构建协同共生发展的“新主体”。

运营方不仅要深耕三公里圈层客群，明确家庭、青年、银发等群体的差异化定位，更要加快AI数字化运营落地，打通客流、销售、会员标签等数据，以数据驱动业态调改与精准营销，完成从经验决策向算法决策的转型。同时，搭建内容共创平台，联动本土设计师、KOC、国货品牌打造线下限定场景，构筑线上难以复制的实体体验壁垒。

品牌方同样需要转变承租思维，从被动合作到主动参与商场经营，双方通过推动用户数据互通共研、联合开发线下专属产品、落地主题活动等共享流量红利，致力于形成长期利益共同体。

李耀光先生补充道：“没有扎实的现金流底盘，资产资本化就如同空中楼阁。短期促销只能带来阶段性热度，空间载体与内容品牌深度绑定，才能够挖掘持续稳定的消费增量。”

当商业打通了“经营提质”第一层抓手，随之而来的是如何通过标准化资产管理完成资本层面增值。

对于商业经营来说，应当将购物中心视作标准化的消费基础设施，以REITs申报标准倒推项目全周期管理，从“0”开始补齐产权合规、租期优化、租户分层、绿色评级等各项条件，让资产以更接近REITs标准的形式，打通“投资—改造—运营—REITs上市扩募”完整价值链，实现资产估值提升。

简言之，商业运营决定项目每年可以产出多少现金流，资产管理则决定了资产本身价值能够提升多少，只重改造忽略运营会触碰增长天花板，只追逐资本却轻视经营打磨，资产很难获得资本市场认可。

PART.02 

随着商业不动产REITs的常态化推进，如何筛选优质底层标的，是基金管理人、原始权益人共同面对的核心课题。对此，结合中金基金既往项目中的实操积累，李耀光先生总结出了“标的遴选”的多重硬性标尺。

其表示，在基本面硬门槛层面，优先选取一、二线及强二线成熟的城市商圈，开业三年以上且拥有平稳客流表现的项目，尤其关注“可持续现金流”核心指标，优选拥有优质头部品牌和本土特色品牌合理搭配的分层租期结构，助力维持项目低空置率及平稳的租金波动，缓释单一业态经营风险、降低短期季节性活动带来的经营性波动。

资产合规更是红线，产权、土地、规划、消防等手续必须完备，不存在违建、权属分割、抵押纠纷等历史遗留问题，否则将会大幅拉高整改成本，拉长资本化周期。除此之外，项目运营团队的长期精细化管理能力同样关键，拒绝短期冲业绩的粗放模式，成熟的数字化体系、租户长效维护机制、持续迭代的能力缺一不可。

在实操层面，应当贯彻“以终为始”的资管思路，前期即对标REITs申报要求，统筹规划运营模式、产权架构与税务处理，提前完成资产提质和合规梳理，减少申报阶段的整改压力，缩短资本化周期。证券时报相关统计显示，首批上市商业不动产REITs底层资产，均满足区位成熟、运营周期充足、合规完备、现金流稳健的特征，也印证了上述筛选逻辑的行业普适性。

需要注意的是，在李耀光的观点中，REITs并不是简单的资产退出工具，更像是引导商业运营升级的一份市场化考卷，这也要求商管团队跳出单纯商场经营者的身份，建立完整的资产思维。

从商业日常经营全流程来看，需要对标资本化标准、建立完整资产档案，招商合同、改造台账、能耗数据、会员报表、产权文件统一归档，避免申报阶段大规模补材料整改。更要持续地优化租户结构，搭建抗周期业态组合，并把绿色低碳、可持续发展落到实处，在其看来，绿色评级、低碳运营、公共文化空间配套不只是政策要求，更是提升资产资本化率、获得长期资本青睐的重要加分项。

济南领秀城贵和购物中心屋顶铺设的太阳能电池板和光伏面板

不仅如此，在REITs资本市场反推招商、运营能力要求过程中，还形成了一套成熟的指标体系，主要覆盖以下四大维度：

· 经营指标：出租率、收缴率、有效租金单价、客流增速、NOI Margin等； 

· 租户指标：租户租期分布、行业分散度、本土特色品牌占比；

· 资产指标：产权完整度、资本性支出投入情况、绿色建筑评级、存量迭代更新频率；

· 现金流指标：年度可供分配现金流、NOI年增速、收入稳定性。

也就是说，想要实现与提升资产价值，夯实稳定的现金流是核心路径，同时前置化解各类合规瑕疵，有助于降低投资人层面风险折价；落地绿色改造、与优质助力品牌签订长期租约等方式稳固收益，机构投资者可能基于现金流的确定性给予相对更高的价值认可。

但是，当前国内公募REITs落地依然面临现实难点。李耀光先生坦言，部分存量购物中心历史遗留问题较多，合规整改周期长、成本高昂；缺乏早期架构谋划导致资产重组与税务成本偏高，一定程度制约了原始权益人资本化净收益的实现。

更有部分运营团队与资本团队存在能力断层现象，商管团队擅长线下实体经营，但对项目法律与税务架构、标准化财务制度、现金流管控、资本化逻辑等缺乏了解和准备，在经营端与资本端存在壁垒。而对于REITs所需要信息披露、载体财务与现金流分配、机构投资者沟通等资本市场事宜，中购联也倡导并希望由管理人及专业机构给予助力。

在我们看来，商业不动产REITs对底层资产的经营能力要求高，随着市场发展与业务深化，市场分化会持续加剧，行业需要推动更多的运营人才和资本人才双向融合，原始权益人在改造运营阶段就植入资本化视角，管理人尽调阶段充分预判合规、税务难点，多方协同打造出更多真正优质、经营稳健的资产，才能获得资本市场的正向定价。

PART.03 

站在行业发展节点回望，REITs工具打通了运营提质、资产增值及再投资的完整资本循环闭环，使得国内万亿规模的购物中心存量资产，释放出巨大的更新与价值重塑空间。

消费市场永远存在机会，未来的行业竞争将彻底告别规模竞赛，转向精细化运营与全周期资产管理能力的比拼，但红利只会留给真正读懂客群、打磨线下内容体验、守住现金流基本面的项目。

商业运营是资产价值的流量引擎，资产经营则是运营成果的价值放大器，在运营方、零售品牌、资本机构的多方协同下，以运营筑牢底盘、以强现金流提升资产价值，通过REITs激活存量购物中心高质量发展的“二次增长”之路。

10月28—30日，即将在南京举办的“中购联第24届购物中心行业年会暨2026CASC购物中心领导者峰会”，将汇聚行业上下游重量级大咖，围绕存量更新、消费创新、REITs资本化、品牌出海拓展合作等展开深度研讨，李耀光先生也将在峰会现场，与行业同仁继续交流商业不动产的破局思路与实践经验，共同探寻行业长期发展方向。

来源丨中购联新媒体中心

副主编/责编丨王芳

排版丨编辑部