一个被反复追问的问题：下沉市场的购物中心，够格上REITs吗？

2026年，中国公募REITs加速“下沉”。截至6月，沪深交易所累计受理22只商业不动产REITs，底层资产遍及一线至三线。华润昆山万象汇进入扩募名单，昆山招商花园城申报，新城瑞安吾悦广场完成国内首单县级市购物中心Pre-REITs权属转移。

信号很明确：资本正在向低线城市走。但争议不断：下沉市场消费力有限、人口外流、租金增长乏力，难以支撑REITs稳定现金流和分派率，三四线资产证券化难度极大。然而，平安证券2025年10月报告显示，下沉市场优质商业租金增速优于太古、恒隆等一二线核心区项目，部分项目估值单价甚至超越二线。关键变量是“绝对稀缺性”：三四线城市中具垄断地位的购物中心，现金流稳定性可能高于一二线非核心、竞品分流严重的项目。REITs逻辑不是“在哪个城市”，而是“在该城市有多不可替代”。

中购联将解剖一个已经跑通REITs路径的下沉市场案例，回答三个核心问题：下沉市场的购物中心凭什么满足REITs的门槛？运营策略和一二线有何不同？退出过程中最大的风险是什么？

PART.01

2026年3月，新城控股向上交所申报了广发新城吾悦商业不动产REIT，底层资产为常州天宁吾悦广场和南通启东吾悦广场。其中，启东项目是一个位于江苏县级市的购物中心，以100%的出租率和68.34%的NOI Margin，成为下沉市场商业资产证券化的标杆样本。

启东，江苏省南通市下辖县级市，2018年吾悦广场开业时，当地几乎没有现代化的购物中心。项目商业面积8.04万平方米，可租赁面积4.51万平方米。核心运营数据：2025年出租率100%，租金收缴率99.67%，NOI Margin 68.34%。对比同批申报的天宁吾悦广场（出租率97.2%，NOI Margin 57.6%），启东的项目在运营效率上明显领先。启东做对了什么？

第一，先发优势构建的“独占式虹吸效应”

启东吾悦广场是当地第一个真正意义上的购物中心。在它开业之前，启东消费者的购物选择要么是传统百货，要么开车去南通市区甚至上海。吾悦广场的开业，直接截留了大量原本外流的消费需求。这种“独占式”格局带来的结果是：项目不仅服务启东本地，还虹吸了周边乡镇和邻近区域的消费力。

第二，业态配置紧扣下沉市场的真实需求

不同于一二线城市购物中心对“首店经济”和“潮流文化”的追逐，启东吾悦广场的业态配方更接地气；下沉城市的核心客群以18-45岁的家庭消费为主，消费需求围绕亲子教育、餐饮社交、生活服务展开，而非高端零售。

第三，运营模式向“保底+抽成”取高模式倾斜

这个模式对下沉市场尤其重要。下沉市场的租金增长空间有限，单纯依靠固定租金的逐年递增很难实现REITs投资人期望的增长率。而“取高”模式将商场的收入与商户的实际销售挂钩，只要商场能持续吸引客流、带动商户销售增长，商场的租金收入就能同步增长。商户的租金负担不重，续租意愿强，出租率的高位维持有了微观基础。

PART.02

什么样的下沉市场购物中心能上REITs？答案是：“绝对稀缺性”的量化标准。启东的案例不是孤例，但它也不是一个可以简单复制的模板。

“稀缺性”这个词听起来很虚，但在REITs审核中，它被拆解为一组可量化的指标。根据已上市和已申报项目的底层资产特征，我们提炼出下沉市场购物中心满足REITs标准的五条硬杠：

项目所在区域内，3公里范围内没有同等体量和品类的竞品购物中心。如果是县级市，项目应为当地唯一的一站式全业态购物中心。启东吾悦广场所处的启东城区，至今没有同等级别的竞品入市。

项目辐射范围内的常住人口规模，是决定客流天花板的核心变量。瑞安吾悦广场所在的瑞安市常住人口约155万，2025年综合竞争力百强县市排名第24位，城镇居民人均收入8.9万元，排名全国县域第9位。这样的县域经济底子，提供了足够的消费人口基数和消费力支撑。

已上市消费REITs底层资产的平均出租率为96.5%，而启东吾悦广场的出租率是100%，天宁吾悦是97.2%。在下沉市场，优质项目的出租率反而可能高于一二线，因为供给稀缺，商户没有太多“用脚投票”的选项。

根据REITs发行规则，底层资产估值原则上不低于10亿元。启东吾悦广场GLA为4.51万平方米，估值9.96亿元，刚好在门槛线附近。对于体量更小的下沉项目，一个可行的路径是多个项目打包入市，华夏凯德消费REIT和华夏首创奥莱REIT均以双资产入市，这给小规模项目提供了参考。

这是衡量运营效率的关键指标。启东的68.34%和天宁的57.6%，都高于这一门槛。NOI Margin低于55%的项目，很难在合理的估值水平上达到REITs要求的分派率。

PART.03

把一二线购物中心的运营方法论直接搬到三四线，是下沉市场商业最大的误区。下沉市场的消费逻辑有本质不同。

一二线购物中心的亲子业态往往被安排在高楼层，面积有限，定位为“配套”。但在下沉市场，亲子业态是最核心的引流引擎。

在下沉市场，餐饮承担的功能远超“吃饭”。它是社交场所、是约会目的地、是家庭聚会的解决方案。一二线城市流行的“轻食”“Brunch”在下沉市场并不适用，取而代之的是社交型正餐、火锅、烤肉、本地特色菜。

重百荣昌商场的调改中，引入了肯德基等非购类品牌，同时盘活公共区域打造潮流社交空间。开业当天销售同比增长144%，进店客流增长139%，成交客流增长267%。

下沉市场购物中心的最优业态配比，与一二线城市有显著差异。行业实践中形成的一个参考框架是：30%餐饮娱乐、30%亲子教育、40%零售服务。零售占比低于一二线（通常50%以上），亲子教育占比远高于一二线（通常5%-10%）。

这个配比背后的逻辑是：下沉市场的消费者去商场，不是为了“买东西”，而是为了“待着” 。零售可以线上完成，但亲子陪伴、朋友聚餐、社交闲逛，必须在线下。商场要做的，是成为本地生活的“第三空间”。

PART.04

估值下调是常态。新城吾悦REIT反馈回复显示，天宁、启东两项目合计估值从21.43亿元降至20.29亿元，降幅5.32%，略高于在审项目反馈后3%—5%的普遍降幅。其中天宁下调9.42%，核心是专门店平均租金假设从147.26元/平方米/月降至120.19元，降幅18.4%。专门店租金弹性大，参数收紧反映审核端对下沉市场租金增长前景的审慎态度。

客流涨、租金跌。天宁吾悦2025年销售额增长15.19%，日均客流增长6.72%，但平均有效租金增长率为-7.74%，2026年一季度进一步降至-8.91%。B1层永辉换盒马后，3天客流超20万人次、增长45%，但盒马获得较高免租优惠，租金让利拉低全年租金，说明客流增长并不自动转化为租金增长。

关联方往来款需“清障”。 新城吾悦REIT的反馈意见中要求11.4亿元关联方往来款在发行前清零。下沉市场项目公司常与母公司存在复杂资金往来，这类关联交易是REITs审核重点，处理不当会延缓发行。

县域资产存在流动性折价。这是最易忽视却可能最致命的风险。市场初期优质资产稀缺，区位能级差异可能被低估，县级市资产或许能获接近一线城市的估值倍数，但投资者实际是以一线核心资产价格，承担人口收缩县域商业资产更高的处置流动性风险。多数三四线项目估值向一线看齐不现实，更务实的是合理折价，通常比同等级一二线项目低15%-25%，再通过更高出租率和更稳定现金流来弥补。

PART.05

对于大多数持有下沉市场商业资产的房企来说，直接发行公募REITs的门槛可能一时难以跨越。资产规模不够大、历史运营数据不够长、合规瑕疵尚未解决，这些问题都需要时间。Pre-REITs提供了一个更务实的中间方案。

2026年7月，新城瑞安吾悦广场的项目公司完成了工商信息变更，100%股权由新城万博置业变更为广东保城新屹企业管理有限公司，穿透后是广东、安徽两地的国企投资平台。这意味着，国内首单县级市购物中心Pre-REITs已经落地。

对于原始权益人来说，Pre-REITs提供了一个提前回笼部分资金的通道。对于Pre-REITs投资人来说，他们买入的不是“资产配置”，而是资产持续产生租金收益的能力与未来退出的更大收益。一条清晰的路径正在浮现，这条路比直接发公募REITs更长，但确定性更高。

结语

回到开篇的问题：三四线城市的购物中心能否跑通资本化？答案是：能！

不是所有下沉市场的购物中心都能成为REITs底层资产。事实上，绝大多数三四线购物中心需要做好作为社区商业、区域配套，服务于本地消费者的日常需求。

能够跑通的，是那些具备“绝对稀缺性”的项目。当地全业态购物中心、独占式虹吸周边消费、出租率100%、NOI Margin超过60%、运营团队具备可验证的调改能力。

REITs的资本逻辑从来不是“普惠”的。它用最残酷的标准化数据，筛选出最优质的资产。那些被选中的项目，将获得资本市场的通行证。其他更多的商业资产，或许需要的不是REITs，而是一个更现实的定位：做好本地生意，服务好身边的人。

【本文数据源：上交所/深交所REITs申报披露信息、新城吾悦REIT反馈意见回复及招募说明书、国家发改委“1014号文”、证监会商业不动产REITs试点通知、商务部等九部门《关于进一步激发下沉市场活力 活跃县域消费的意见》、中信建投/平安证券/国泰海通证券研究报告。】

来源丨中购联新媒体中心

副主编/责编丨王芳

排版丨编辑部