消费REITs上市至今，一个尖锐的问题始终悬而未决：当运营管理团队收取的费用与持有人的利益并非同一条曲线时，资产表现的“天花板”到底由谁决定？

2026年上半年，8只购物中心消费REITs的运营数据出现明显分化。有的项目满租却亏损，有的项目出租率跌破96%但租金坪效逆势上涨。表面看是运营能力的差距，底层其实是激励机制的差距，运管团队到底在为什么而努力，决定了资产走向何方。

普睿地产研究的数据揭示了一个令人不安的现实：5只购物中心REITs的全链条管理费占基金总营收的比重，最低的印力为16.01%，最高的金茂达到32.11%。而同期这些项目的净运营收益增长却远未同步。管理费“旱涝保收”，运管团队的“打工人”心态便难以根除。

这篇文章要做的事很明确：拆解当下主流REITs的费率结构，找出激励错配的症结，然后给出一套可复用的激励蓝图。

PART.01 

目前已上市的消费REITs，运管团队的收费结构基本遵循“基础管理费+激励管理费”的双层框架。但拆开来看，各家的设计逻辑差异巨大。

核心矛盾在于：基础管理费本身的设计，是否已经构成了“旱涝保收”的底层逻辑？

华夏大悦城的基础管理费费率为运营收入的16.87%（协议生效日至2028年），此后逐步降至15.39%。这意味着即便运营表现平平，运管团队仍能获得一笔可观的收入。

而华夏中海消费REIT的数据更为触目：本期计提的商管基础管理费+激励管理费合计513.39万元，加上基金管理费、ABS管理费、托管费等多层收费，管理费总额达596.54万元，占基金营收的比重超过18%。

管理费在营收中的占比如此之高，运管团队首先是一个“收费方”，其次才是一个“激励方”。 这是当前激励机制最大的结构性缺陷。

PART.02 

如果按激励设计的逻辑来分类，目前消费REITs大致形成了三种“流派”。

三种流派有一个共同的问题：它们都以NOI为唯一核心锚点。

NOI当然重要，它是分红的来源，是估值的基石。但NOI是一个结果指标，而非过程指标。当运管团队只盯着NOI的年度数字时，可能做出损害资产长期价值的短期行为：削减必要的营销投入来降低成本、推迟租户结构调整来保住当期出租率、在续租谈判中过于强硬导致优质租户流失。

真正需要追问的是：除了NOI，还应该考核什么？

PART.03 

商业不动产REITs正在将运营指标从“签大单”转向“租户结构平衡+长期增长”，考核将引入WALE（加权平均租约到期期限）指标及关注未来几年的到期租户比例。这是一个重要信号，指挥棒正在从“量的指标”转向“质的指标”。

如果考核只看出租率，印力这次调改会被判定为“失分项”。但实际上，这是一次提升资产长期价值的主动作为。同期该项目的有效租金单价从263.03元/平方米/月提升至277.09元/平方米/月，涨幅5.35%。这说明一个道理：出租率是滞后指标，租金坪效才是领先指标。

再叠加另一个维度：续租率。当前多数REITs的KPI中并不包含“续租率”或“租户存活率”。然而，对于购物中心而言，租户的续租意愿是运营质量最诚实的投票。一个租户愿意在租约到期后续签，说明它在商场的经营是赚钱的。一个商场能保持高续租率，说明它的业态组合和客流质量是过硬的。

这就是主动汰换的力量。但问题是：在当前的KPI体系下，一个运管团队如果主动汰换大量租户，短期出租率和NOI都会承压，激励管理费反而可能被扣罚。机制在惩罚正确的长期行为。下面我们总结出两种KPI指挥棒的导向结果。

PART.04 

费率设计解决的是“钱怎么分”的问题，但更深层的问题是：运管团队到底把自己当成“打工人”还是“合伙人”？

当前的政策框架下，原始权益人及其同一控制下的关联方需持有不低于20%的基金份额。在实际发行中，部分项目的自持比例远超这一底线。有统计显示，“有3个项目的原始权益人或同一实控人的机构配置比例超过50%。但这里存在一个容易被忽视的断层：原始权益人的自持，不等于运管团队的自持。

原始权益人通常是地产母公司或控股集团，其自持份额代表的是“资产出售方的长期信心”，而非“运营执行者的利益绑定”。真正在项目一线做招商、做运营、做租户管理的团队，与基金份额持有人之间，仍然隔着一道“雇佣关系”的墙。

华安百联的“40%穿透条款”是一个突破，但穿透的对象是“绩效运营管理费”，本质上仍然是奖金，而非股权。奖金和股权的激励逻辑完全不同：奖金激励的是“完成目标”，股权激励的是“创造价值”。前者容易催生博弈行为（比如把目标定低一点），后者才能让运管团队真正站在持有人视角思考问题。

这种“相对表现”的考核维度，在国内消费REITs中几乎空白。没有同赛道比较，运管团队就没有“比学赶超”的外部压力。建议在未来的激励设计中，引入“相对NOI增长率”指标：即本项目的NOI增速与同类型消费REITs平均增速的差值，作为超额激励的触发条件之一。

PART.05 

综合以上分析，中购联总结提出一套针对购物中心REITs运管团队的激励设计框架，核心是四根支柱。

支柱一：基础费率“瘦身”，让浮动部分成为收入主体。建议将基础管理费率控制在运营收入的10%-13%区间，降低“旱涝保收”的基数。差额部分通过激励管理费补足，形成“低底薪+高弹性”的薪酬结构。

支柱二：KPI从“单锚点”升级为“三锚点”。以NOI为核心锚点（权重50%），叠加租金坪效增长率（权重25%）和租户续租率/存活率（权重25%）。租金坪效的增长确保资产在“质”上提升，续租率确保运营在“关系”上稳固。三个指标之间存在制衡：单纯降本可以推高NOI但会压低坪效，单纯涨租可以推高坪效但会压低续租率。让运管团队在多个目标之间寻找平衡，比让它死盯一个数字要健康得多。

支柱三：引入“团队跟投”机制。在Pre-REITs阶段或REITs发行阶段，允许运管团队以自有资金参与一定比例的战略配售。跟投金额不需要大，但“自己出了钱”和“没出钱”的心理状态完全不同。当运管团队在决定是否削减一笔营销预算时，如果想到“这笔钱里有我的分红”，决策逻辑会发生根本变化。

支柱四：建立“长期表现追索”条款。超额激励不应当年全额发放，按一定比例的超额激励递延至未来2-3年发放，并与后续年度的NOI增速、出租率稳定性等指标挂钩。若后续年度出现显著下滑，可追索前期已发放的超额激励。这一设计借鉴了金融行业“薪酬递延+追索扣回”的成熟实践，核心目的是抑制短期冲业绩的冲动。

这套蓝图并非空中楼阁。事实上，凯德模式中的“双基数”已经接近支柱一和支柱二的方向。华安百联的40%团队穿透条款已经迈出了支柱三的半步。而支柱四的追索机制，在境外REITs的绩效薪酬体系中已有成熟先例。

结语

回到开头的问题：运管团队到底在为什么“打工”？

如果费率结构决定了它“躺着也能赚钱”，那它就不会站着跑。

如果KPI只考核年底的NOI数字，那它就不会关心三年后的租户结构。

如果自己不持有任何份额，那就不会为每一次租户续约谈判而全周期考量。

激励机制的本质不是“多给钱”，而是“让对的行为被奖励，让错的行为被惩罚”。费率就是态度。你给运管团队设计什么样的费率，团队就会给资产交出什么样的答卷。

购物中心REITs的运管费率设计，目前正处于一个微妙的窗口期：市场尚未固化，规则仍在成型，先行者的经验足以成为后来者的阶梯。谁先把“打工人”变成“合伙人”，谁就率先拿到了资产长期增值的钥匙。

【数据源：华夏大悦城消费REIT招募说明书（2025年12月更新）、华安百联消费REIT招募说明书（2026年第1号）、华夏华润消费REIT基金合同、华夏中海消费REIT2025年年报及2026年二季报、中金印力消费REIT2026年一季报、平安证券、Simon Property Group 2024 Proxy Statement。】

来源丨中购联新媒体中心

副主编/责编丨王芳

排版丨编辑部