2026年9月4日，华夏华润消费REIT发布了一则公告：终止首次扩募。这单REIT的底层资产只有青岛万象城一个项目，运营表现堪称优秀，单看资产质量，也无可挑剔。但资本市场给出的反馈并不友好。

市场投票的逻辑很清晰：单资产REITs的成长天花板已经触顶。青岛万象城的租金再高、出租率再满，它的增长空间终究有限。REITs投资人买的不是“当下最好的资产”，而是“未来还有多少资产可以被装进来”。

同期，新城控股旗下的吾悦机构间REIT正在上演截然相反的故事。2025年11月首发落地，2026年3月就启动了首轮扩募。一个在收缩，一个在扩张。资本市场的态度截然不同。

这背后藏着一个正在被验证的行业规律：扩募能力，正在成为购物中心REITs估值分化的核心变量。摩根士丹利在2025年底的REITs市场展望中明确指出，拥有清晰扩募储备和资产注入路径的REITs，二级市场估值溢价平均高出纯存量型REITs约15%-20%。市场愿意为“成长预期”付费。

PART.01 

很多人以为，REITs首发是最难的。一旦上市，后续扩募只是“走流程”。这是一个致命的误判。扩募的难度，恰恰藏在“看起来不难”的背后。

首发时，原始权益人往往愿意承担较高的重组成本（土地增值税、企业所得税等），因为这是一次性的上市成本。但扩募时，每注入一个新资产，就意味着一次新的重组。如果单笔扩募资产的规模不够大，重组的税负成本和交易费用会严重侵蚀分派率。

这是最容易被忽视的扩募陷阱。如果新注入的资产与已有资产在同一区域、同一客群定位，会产生“内部竞争”。两个项目争抢同一批消费者，导致整体NOI不升反降。REITs市场已经有了这样的教训。

砂之船商业REIT在发行文件中承诺，将“采取有效措施避免本基金项下项目与Sasseur REIT项下项目之间的同业竞争”。临港集团也做出了类似的承诺，确保同一服务区域内的竞争性项目之间“公平对待”。扩募资产的第一筛选标准，不是“好不好”，而是“配不配”。

扩募不是想扩就能扩，它需要等待两个条件同时满足：二级市场估值处于合理区间，以及底层资产运营数据达到最优状态。扩募的时间窗口，是“资产成熟度”和“市场情绪”的交集。两者不重合的时候，宁可等待。

PART.02 

华夏华润消费REIT终止扩募，是2026年REITs市场最具标志性的事件之一。青岛万象城是它唯一的底层资产。这单REIT的基本面并不差，从资产质量看，它完全具备扩募的条件，问题出在战略选择上。

一种被市场广泛讨论的假设是：华夏华润消费REIT的扩募终止，是为了给华润旗下的商业不动产REIT让路。2026年4月，华润置地旗下的同类资产申报了商业REITs，并于5月收到交易所受理意见。这意味着华润可能在做一道选择题：是把资产注入现有的消费REIT平台，还是打造一个全新的商业不动产REIT平台？

这个案例的启示不在于“扩募失败了”，而在于原始权益人的平台战略选择，直接决定了单个REIT的扩募节奏。对于拥有大量商业资产的房企来说，不是在一个REIT里装更多东西，而是要设计一个多层次、多平台的资产证券化体系。

吾悦机构间REIT的扩募，提供了一个正面示范。其首轮扩募的两项底层资产：天津津南吾悦广场和如皋吾悦广场。展现了清晰的筛选逻辑。

这种区域分散化的价值是显性的：当一个区域遭遇消费下行时，其他区域的项目可以提供对冲。仓储物流REITs通过扩募纳入不同区域核心枢纽的经验已经证明，多区域组合可以有效平滑单一区域供需波动带来的经营压力。

天津津南吾悦广场的数据几乎无可挑剔：出租率连续三年100%，2025年日均客流4.05万人达到历史高点，全年销售额9.58亿元同比增长15.01%，租售比仅10.66%。如皋吾悦广场同样表现优异：出租率近四年100%，2025年销售额8.47亿元。

这是最容易被忽视的一条。有些资产在注入REITs之前，已经被过度运营：租金涨幅提前透支、租约集中到期、改造空间耗尽。这样的资产注入后，不仅不能增厚分派率，反而会拉低整体表现。

天津津南吾悦项目的租售比仅10.66%，显著低于行业11%的警戒线，意味着租金增长还有空间。如皋吾悦项目同样保持了合理的租售比水平。这种留有余地的状态，才是一个合格扩募资产应有的模样。

PART.03 

如果说首发是一次“高考”，那么扩募应该是一条“生产线”。成熟的REITs平台需要的是一个清晰的资产梯队：在营资产、培育资产、储备资产三个层次分明，每年有资产从“培育池”进入“在营池”，形成持续注入的节奏。

这个梯队模型的关键在于节奏。如果所有资产都在同一时间成熟，就会出现“要么一口气注入太多（消化不了），要么长时间没有可注入资产（扩募停滞）”的两极分化。

理想的状态是：每年有1-2个资产从培育层“毕业”进入在营层，同时有1-2个新资产进入储备层。这样，REITs的扩募节奏就变得可预期、可持续。

资产梯队不会自动形成，它需要一个专门的“孵化器”，它就是Pre-REITs。

2026年初，华夏基金旗下华夏股权与华润置地联合设立了润盈华夏购物中心私募股权投资基金，规模3亿元。这是近年来国内首单由公募基金私募股权子公司设立的Pre-REITs基金。基金聚焦优质购物中心，采取“在营+开发”的混合投资策略，拟投西安西咸万象城、贵阳万象汇两个在营购物中心和位于大连的一个在建购物中心。

这单Pre-REITs基金的架构设计颇具启发性：它不是一个简单的“资产收购工具”，而是一个资产培育平台。基金的核心目标不是“持有并收租”，而是“培育并退出”。通过专业的资产管理和运营提升，待项目满足公募REITs条件后，优先通过公募REITs实现退出。

PART.04 

资产梯队搭建好了，Pre-REITs培育完成了，接下来最重要的就是何时扩募。这个决策，取决于三盏信号灯是否同时亮绿灯。但要注意：三盏灯同时亮绿灯的窗口期，通常不会太长。发现窗口、抓住窗口，是扩募操作中最考验判断力的环节。

扩募资产的运营数据必须满足REITs审核的硬性标准：出租率≥85%，租约加权平均剩余期限≥3年，NOI Margin≥55%，租售比≤11%。更重要的是，这些数据需要至少2-3年的连续稳定表现，以证明其可持续性。

扩募定价通常参考二级市场可比REITs的估值水平。如果二级市场估值偏低，扩募资产的定价也会被压低，稀释原持有人的利益。中信建投在2026年中期策略报告中指出，产权类资产受供给冲击压力更大，当前估值处于历史低位，预计下半年市场将逐步企稳。这意味着，2026年下半年可能是一个相对有利的扩募窗口期。

扩募的本质是融资。如果原始权益人短期内没有迫切的资金回笼需求，就没有必要在不利的市场窗口强行扩募。反之，如果房企面临债务压力或再投资需求，扩募的迫切性就会上升。

结语

扩募的本质，是让REITs“活着”。资本市场愿为“扩募预期”支付溢价，因为持续扩募与停止扩募的REITs是两种资产：后者是静态资产包，价值取决于现有运营，增长有限，更像高息债券。前者是动态资产平台，能不断吸收优质资产、扩大规模、分散风险、提升现金流。

中金印力招募书明确三大扩募目标：提升市值规模与流动性。增加资产个数、分散经营风险。提升现金流、持续增厚投资人收益。这都在告诉投资人：REITs还有成长故事。

2026年，市场从“首发竞赛”转向“扩募常态化”，资产梯队厚度正取代首发资产质地，成为衡量REITs平台长期价值的核心标尺。提前规划“下一步”的原始权益人赢得先机，仍焦虑单个项目能否发行的房企，将错过更重要命题：不是“能不能发REITs”，而是“发了之后，下一个装什么”！

【数据源：上交所/深交所REITs信息披露平台、华夏华润消费REIT及吾悦机构间REIT定期报告与扩募公告、中金印力消费REIT招募说明书（更新）、证监会商业不动产REITs试点通知、中信建投/中信证券REITs研究报告中证鹏元评级行业分析、戴德梁行不动产资本化研究、项目方公开披露信息。数据截至2026年9月。】

来源丨中购联新媒体中心

副主编/责编丨王芳

排版丨编辑部