存量时代下，国内购物中心行业告别规模扩张的增量红利，全面步入价值重塑与资产管理驱动的二次增长新阶段。

“中购联第24届购物中心行业年会二次增长峰会”围绕资产收益提升、全球行业经验互鉴、创新实践落地、品牌渠道与海外合作等核心方向持续展开深度研讨，汇聚国内头部商管企业、公募REITs机构，以及马来西亚、泰国、印度尼西亚、印度等亚太多国购物中心行业协会与标杆企业代表，从资本逻辑、运营实操、国际视野多维探寻商业地产高质量发展的破局路径。

紧随行业发展趋势，中购联汇聚行业力量，聚焦行业痛点，邀请国内外重磅嘉宾齐聚一堂，聚焦NOI净营运收入提升这一资产保值增值核心命题，通过主题演讲、深度对话、CEO特别论坛等多元形式，各嘉宾围绕存量资产更新改造、商业运营提质、REITs视角下资产管理实践展开思想碰撞，共同展望商业地产“二次增长”的发展路径。

PART.01 

“价值重塑阶段，购物中心如何提升NOI（净营运收入）？”是大会的探讨一大焦点议题。

来自国内外的多位行业大咖立足底层资产的长期价值，复盘行业发展历程，研判新周期市场趋势，分享数字化赋能、场景迭代、项目创新改造的鲜活案例，剖析商业地产在复杂市场环境下面临的机遇与挑战，为行业输出可落地的运营管理方法论。

丁力业提出不是“要不要长期主义”，而是“长期主义怎么落地”。他以数据立论：今年前三季度社会消费品零售总额同比仅增长1.1%，其中餐饮收入增长2.4%，商品零售只增长1.0%；上半年全国新开业购物中心中，存量改造项目已接近三成。增长不再是行业的“默认选项”，能不能把一件事坚持做十年、二十年，决定你能否留在这个行业。长期主义不是一句口号，而是一张有三条腿的桌子——资本的长期、租户的长期、组织的长期，缺一条就会晃。

资本的长期：你的钱，打算陪你多久。做商业不动产，第一个战略决策不是选城市、选项目，而是选资本。耐心资本有三条标准：期限匹配、战略清晰、价值认同；耐心不等于不要回报，而是敢于等回报。消费基础设施REITs的本质是长期持有、稳定分红。“现金流分配思维”正在取代“上市退出思维”，资产独立定价的时代正在到来。

租户的长期：租金不是成本，是分红。商业空间并不稀缺，客户和业绩增长才是稀缺的。商业与品牌必须从“博弈”走向“合伙”——租金是共同创造增量之后的红利，是增长的投资项。共情不是客气，而是站到对方的账本前看问题，落地为数据共研、流量共营、空间共创、资本共担。

组织的长期：实事求是，值得托付。组织要有一份值得奋斗的愿景：靠能力赚钱，而非靠规模赚钱；数据要真实，做到可解释、可披露、可追踪，一次性收益与可持续收益分开披露；同时让创造价值的人分享价值。

三条线最终合成一个闭环：耐心资本×共赢租户×可信组织。长期主义不是走得慢，而是走得稳；不是不要增长，而是不拿未来换今天。

Phang Sau Lian表示，当下零售业面临新项目竞争加剧、运营成本上涨、消费行为转变、数字化冲击以及各方期望提升等多重挑战，商场净营业收入（NOI）增长需要摒弃传统“提租金、压成本”的思路，确立先创造价值，再收获可持续NOI的全新理念。

她提出支撑未来NOI增长的四大战略转型。第一，从购物中心升级为生活目的地。消费不再只为购物，商场要供给社交、文化、娱乐体验，开拓文旅、清真消费、节庆、亲子、宠物友好等多元客群，KLCC吉隆坡城中城阳光广场、The Exchange TRX是典型实践。

第二，从冰冷建筑物转型为有生命力资产。老资产价值挖掘优先于简单更换租户，通过焕新改造、功能多元化、闲置空间再利用释放潜力，可将老旧商场翻新、叠加文体业态、把低效空间改造为IT主题、酒店、演艺场馆，马来西亚多个成熟商场改造项目印证该路径。

第三，打破单体商场局限，构建融合住宅、办公、交通、文旅、公共空间的商业生态系统。推动购物、居住、工作、休闲相互打通，依靠业态协同拉高客流、停留时长与跨业态消费，双威金字塔、默迪卡118等项目就此打造综合生态圈。

第四，由资产管理升级为智慧管理。依托顾客智慧、卓越运营、商业智慧，实现读懂客户、高效运营、科学商业决策，科技用于辅助而非替代人的判断，带动转化、降本、拓展新收入来源。

最后，她总结道，商场应打造体验目的地；运用智能提升决策质量；在兴建新项目前，优先盘活存量资产；把NOI看作价值创造结果；构建生态系统，而非孤立的开发项目。未来成功的购物中心，是那些不断自我革新、创造有意义的体验、强化生态系统，并为顾客、租户与投资者带来持久价值的商场。

李耀光从实操经验出发，分享了从公募REITs视角剖析商业不动产价值，探讨行业存量时代转型路径，他表示国内公募REITs市场规模持续扩容，商业零售类REITs已有15单、规模465亿元，机构是主要持有群体，REITs成为商业地产盘活存量的重要工具，推动行业从开发建设，走向开发+持有运营，再到资产管理的第三阶段，打通“开发-运营-证券化”闭环。

他提出商业REITs三层定价逻辑：第一层资产估值，依托DCF模型，核心看NOI净运营收益、资本化率，区位能级带来明显估值分化；第二层一级发行定价，参考分派率，核心区位、现金流稳定资产享有估值溢价；第三层二级市场交易，受分派率、无风险利率、市场风险偏好共同影响。

他指出，资产价值评估分为分子、分母两端。分子端看底层运营，从出租率、租售比、坪效、NOI等运营及财务指标，重点关注项目可持续现金流、租户租期结构；分母端是要求回报率，由无风险收益率、各类风险溢价、机会成本共同决定。长期来看，REITs的配置价值取决于其内生及外生增长能力，其中内生增长依赖于存量资产的管理提升，而外生增长则依靠扩募来实现。

通过REITs推动资本循环、资产提质与平台发展，推动REITs从融资工具向资产经营与治理提升工具升级。REITs不仅是存量资产盘活和融资工具，更是牵引资产经营提质、管理提升和资本循环的重要抓手。企业要以REITs标准贯穿投资、建设、运营全周期，正视权属瑕疵、散售、租约集中到期等发行痛点，补齐合规短板。此外，REITs发行不是终点，而是持续运营的新起点，上市后还需做好信息披露、投资者沟通、运营优化，持续扩募与平台价值，以规范运营夯实底层资产质量，以持续提升增强市场认可，以优质资产扩募推动REITs平台做大做强。

莫一帆从公募基金管理人视角，分享商业不动产REITs实践经验与行业展望。华夏基金成立于1998年，控股股东为中信证券。公司战略性布局公募REITs业务，在中国境内累计发行20单公募REITs，累计发行规模超500亿元，发行数量与规模位居市场首位，具备跨资产类型的平台化管理能力。在商业不动产领域，公司与境内外头部运营商建立深度合作，组建了专业化的人才团队，联合各运营管理机构持续为REITs平台赋能。

他指出，商业不动产REITs正迎来历史性窗口期。随着申报项目持续扩容，发行主体呈现多元化格局；监管审核重点聚焦合规性与资产估值。中国商业不动产市场已迈入以价值为导向的成熟发展新阶段。

他重点阐述“发行是起点、存续期管理是价值复利”的核心理念。作为REITs基金管理人，华夏基金围绕经营赋能、投资者关系赋能、合规赋能、信息科技赋能四大方向，以NOI为锚持续深化REITs底层资产运营管理。从购物中心主动焕新调改，到场景化业态创新拉动客流与收益双提升，再到通过投资者活动精准传递资产价值，一系列实践表明：专业的存续期管理能力，可高效将存量资产的经营改善转化为公开市场认可的投资价值。

他还表示，未来华夏基金将继续携手行业伙伴共建REITs生态圈，推动商业不动产持续在资本市场释放价值，为盘活存量资产、服务实体经济贡献专业力量。

Kenneth Tng分享了对一座老旧项目的调改经验，Central Northville是泰国Central Pattana集团对老旧商业资产的存量更新改造项目，前身是1991年开业的Jusco商场，项目不采取推倒重建，通过功能、业态、文化三重更新，将老旧郊区购物中心升级为曼谷北部最大的综合活力城区，总投资9亿人民币，总建筑面积21万㎡，改造后客流较之前提升150%。

项目立足暖武里CBD区位，区域人口超130万，轨道交通、住宅、教育医疗配套密集。改造跳出单纯商业翻新逻辑，打造集零售、住宅、酒店、康养办公于一体混合开发生态，主力客群以全世代家庭为主，家庭客群占比70%，兼顾职场人士、银发群体与年轻新一代。

策略上围绕功能、空间形态、文化三大维度重塑商业价值。功能层面补齐原有短板，引入潮流品牌、康养医疗、运动娱乐，商户数量从206家扩充至300余家，打造美食、运动、康养、时尚四大主题目的地，设置早市、联合办公、宠物专区、儿童乐园等多元场景，满足通勤、家庭休闲、社交康养等全天候需求。

空间形态创新运用亲自然（生物亲和）设计，打造泰国首个室内外融合的购物中心，项目打造云之中庭、树林中庭、山丘社交台阶、宠物乐园、儿童天地八大主题空间，大量引入天窗采光、绿植水景、原木石材原生材质，改善微气候，延长顾客停留时间，让商场本身成为打卡目的地。

文化更新上重在建立社群归属感，塑造用户情感认同。，策划音乐、运动、亲子等社群活动，结合本地文化，兼顾多代人、养宠家庭真实生活需求，让商场融入居民日常生活。

同时项目融入ESG可持续理念，配置屋顶光伏系统，树立行业绿色标杆。该项目证明存量商业更新成功的关键，是从交易型购物场所，转变为服务社区、兼顾商业收益与人居体验的长期生活生态。

面对市场承压、消费分化、公募 REITs 持续推进的行业环境，嘉宾们跳出单一财务指标的视角，分别从存量改造能力建设、轻资产机制重构、AI 数字化落地边界、现金流打造、投融管退闭环搭建、客群精细化运营、海外市场借鉴等多个切面输出实践认知，直面行业转型过程中的各类现实痛点，兼顾本土实操经验与海外市场借鉴，进一步探寻存量资产实现经营提质与资本价值兑现的可行路径。

杨海光认为，当下行业最值得深度思考并着力破解的核心问题有两个。

其一是从能做到会做“存量改造”，要建立一套适用于改造的投资回报逻辑、风险管理方式的全新的专业业务能力。它不是新建项目的简单延续，对投资回报逻辑、风险结构和能力要求都不一样。需要仔细考量如何衡量改造的回报、在政策存在更多不确定性的领域如何管理风险，以及如何在持续经营中完成客群重塑、空间调整和内容更新。存量时代真正稀缺的，是在复杂约束下让既有资产重新焕发竞争力、创造回报的能力。

其二是目前的轻资产模式还不是最优解，仍需要探索资产方与管理方长期利益真正实现一致的商业模式。行业需要建立权责对等、风险共担、收益共享的合作机制，让资产方与管理方的长期利益真正一致——改造、品牌调整与经营提升都需要长期投入，而现有的合作期限、考核与激励方式未必能充分体现长期价值。

这些问题没有一蹴而就的答案，但值得全行业共同探索。

同时，他也在关于REITs背景下购物中心如何筑牢稳定可持续的NOI收益底盘的话题中指出：REITs改变的不仅是融资渠道，更是行业的估值逻辑，资本市场的问题从“这栋楼值多少钱”变成“这个资产每年能稳定分多少钱”，NOI从一项财务指标变为资本市场的定价基准。核心是三件事：

认知上，如同从追求租金最大化转向收入的长期主义，分派取决于可持续现金流而非某一年的高点，临时收益与可持续收益必须分开看待，稳定底盘来自健康的租户结构、租金组合与租约到期错峰。

经营上，把租户的盈利能力作为NOI真正的源头。资产的价值可能离不开周期，但REITs 投资人的每一分分红，最终都来自租户的实实在在的每一笔销售。商业和品牌的关系，必须从过往的“博弈”走向“合伙”——用数据共研帮助品牌看清客群、用会员流量共营支持品牌的业绩冲刺、用空间共创回应新的业态需求。租户的单店模型成立了、回本周期缩短了，租金支付能力才是真实的，租户不赚钱，再高的租金也只是透支未来。

投资上，REITs未来的定价将逐渐从主体信用转向资产本身独立定价，随着市场与投资者的成熟，整体会走向专业化。未来REITs的价值，来自于资产经营、管理者专业性与创造真实稳定现金流的能力。

许粉在中购联第24届购物中心行业年会暨CASC2026购物中心领导者峰会指出，行业承压环境下，首要重点是保持企业稳定，坚持长期主义化解新周期各类难题，依靠深度运营塑造经营韧性，做到提前布局，为长期发展积蓄力量。

针对AI驱动运营创新问题，她认为购物中心应当积极拥抱AI，但也不宜对其抱有过高期望。她特别强调，AI可以重构商业运营效率，但无法从根本上解决购物中心行业当前困境。目前，珠海万达商管集团已经在招商管理、能耗管理等多个核心场景进行AI试点，凭借庞大的运营规模，AI落地确实有着很强的杠杆效应。

她进一步指出，AI发展需要兼顾双重价值，一是赋能员工提升个人工作效率，使其成为员工超级助手；二是赋能管理层处理好海量数据，助其提高决策效率。我们希望所有AI尝试都源自一线，并且双管齐下，真正实现数字化治理与执行效率同步提升。

The Mall Group的核心战略是以消费者体验为中心，通过规模优势、差异化定位与持续创新，打造具有国际竞争力的商业目的地。Bangkok Mall不仅是一座购物中心，更是一座融合购物、餐饮、娱乐、文化与生活方式的“城中之城”，目标成为曼谷新地标及泰国国家名片。集团旗下Siam Paragon主打高端消费与国际游客，EM District聚焦都市生活方式，The Mall LifeStore服务本地社区。集团强调，商业成功不取决于建筑规模，而取决于消费者体验、情感连接和长期价值。通过理解客户需求、优化业态组合及加强品牌合作，实现商业项目的差异化经营与可持续发展。

陈群生表示，当下商业行业发展，核心围绕两大关键词：存量重构、资产退出。目前全国商业体量庞大，人均商业面积已达0.5至0.6平方米，市场不再依赖增量扩张，行业必须转向存量深耕，通过差异化改造、特色化运营盘活存量资产。同时，828新政落地后，资产退出成为企业优化资产负债表的关键，将重资产转化为可流通资产、实现合规退出，是现阶段房企与商管企业的核心课题。

作为以轻资产运营为主的企业，星盛商业运营风格稳健。2023年公司新开7个项目，创下历年开店峰值，随后主动调整发展策略，放弃盲目扩张，坚持战略聚焦、区域聚焦，深耕大湾区、谨慎布局长三角。企业严守能力圈，对问题资产、不达预期项目坚决退出，阵痛过后重拾发展信心，现已重新获取新项目。

在资产管理层面，星盛商业坚持存量提质增效、以长打短，持续优化项目NOI与稳定现金流，夯实资产退出价值。以深圳福田星河COCO Park为例，2023年完成负一楼老旧餐饮板块动线与品牌焕新，仅9个月收回改造投入，项目年客流从2500万提升至今年预计3000万-3100万，存量改造成效显著，为企业资产资本化发展提供强劲支撑。

蔡明璋以中国台湾一处商业项目案例阐述了商业地产资本逻辑：该项目地处郊区、人口外流，前期经营艰难，曾以低于原始投资的价格出售给新加坡政府投资公司；接手方引入专业运营团队、投入资金改造，叠加区域人口回流、消费增长红利，项目资产价值大幅上涨，后续股权几经转让，持续实现增值。

商业地产不能只看重租金收益，要主动对接资本市场，依托资产增值获取资本收益，这也是后续搭建相关平台可借鉴的方向。

蔡明璋表示要强化项目终端管控，在设计阶段就预留创新空间，依托专业输出适配消费者需求；同时针对行业普遍存在的难题，譬如部分面向客群的运营动作投入资源后收效不及预期，他认为数据能力是行业长期趋势。数据链路覆盖信息采集、分析研判，支撑销售决策与存量改造工作，可自动完成信息分类等基础工作。数据挖掘的核心目标，是持续挖掘资产价值，后续团队会将持续探索数据工具在项目中的落地应用。

William Tang介绍，其家族企业在马来西亚自持运营7座购物中心，包含4座运营超50年的老旧存量项目与3座新建项目。企业原本主营超市、百货，历经二十年发展发现传统主力店难以持续引流，因此新增影院、美食广场、家庭娱乐中心等业态，搭建六大核心生态支撑商场运营。依托家族自有资金，项目坚持长期主义运营思路，深度贴合马来西亚70%穆斯林人口的消费习惯，从饮食、服饰、休闲偏好定制招商与业态布局，同时持续推进老旧商场城市更新改造，着力提升资产NOI收益。

后疫情时代，马来西亚商业运营出现两大核心升级趋势，大幅降本提效、优化运营品质。第一是全域无现金消费普及，消费者全面转向移动端支付，商户大规模落地自助收银设备，大幅减少人工收银人力成本。第二是无现金智慧停车全面落地，吉隆坡、槟城、柔佛等主流城市商场，取消纸质停车票，依托车牌识别系统实现无感入场，支持离场预支付、出口直付，彻底精简车场人工收费岗位。数字化、无人化的运营升级，有效精简人力、简化管理流程，显著提升马来西亚购物中心整体运营效率。

王裕强表示打造具备长期增长韧性的商业项目，核心在于持续迭代调整。以上海恒隆广场为例，项目顺应不同阶段的市场环境主动改造，打破传统楼层限制，落地 LV、爱马仕等超大面积跨层旗舰店，凭借超前的场景打造成为国内奢侈品商业标杆，这套成熟思路也支撑了后续陆家嘴项目的落地，对冲市场挑战。

当下消费变化的关键，是消费者对未来收入的预期，而非短期收益。购物中心不能只看重眼前业绩，投资与运营规划都需要立足长期消费潜力。行业里也有值得参考的做法，通过盘活自有空间、空间置换等灵活方式拓展经营边界、持续优化资产管理，以此支撑项目长期稳健发展。

王裕强还表示，当前行业处于更长的经济调整周期，增量空间有限，单纯开源难度较高，项目增长更多依靠品质升级、贴近消费需求、持续打造场景价值。

他将AI作为行业落地的重要抓手，优先应用在逻辑性、系统化的运营管理工作上。一是能耗管控，借助AI调控空调冷暖系统，已实现约7%的能耗节约，适配高端商场对环境舒适度的高要求；二是保洁运维，搭载AI的清洁消杀机器人投入使用，优化人力配置。团队后续还会持续探索AI在购物中心更多场景的落地，逐步把标准化、强逻辑的运营工作交由AI承接。

郭增利提出行业发展可划分为两个阶段：传统购物中心1.0时代以业态堆砌、物以类聚为核心；未来将全面进入2.0人群细分时代，行业需要依托精细化客群研究，打造专属场景与空间，构建适配精准人群的日常社交与生活场景，是当下破局行业压力的关键思路。

郭增利指出，中购联的核心使命是搭建国内外商业交流桥梁。目前海外同行高度熟悉中国市场，但国内行业对亚洲区域市场经验认知不足。东南亚商业发展起步更早、积淀深厚，拥有成熟业态与产业支撑，值得国内行业借鉴学习。

同时他预判，伴随REITs体系深化落地，2026年商业行业将全面进入数字化、资本化新阶段，行业考核体系与管理者能力标准将全面重构。中购联已率先落地REITs体系专项总经理培训，市场反响热烈，印证行业人才能力升级已成必然趋势。未来行业需持续内外互鉴、协同共生，依托新思路、新体系、新平台，突破行业周期瓶颈，实现长效高质量发展。

来源丨中购联新媒体中心

副主编/责编丨王芳

作者丨王芳

排版丨编辑部