存量竞争加剧，行业深度分化，进入“降速提质、头部恒强”的新阶段。在这样的大背景下，华润万象生活、龙湖控股、星盛商业、合生创展、宝龙商业五家企业交出了怎样的答卷？

本文深析五大头部企业2025年报，从运营力、产品力、洞察力、创新力四大维度，透视行业冰火两重天背后的底层逻辑与内生动力，为2026年作出前瞻性预判。

PART.01

2025年，中国社会消费品零售总额首次突破50万亿元大关，同比增长3.7%；其中商品零售额增长3.8%，餐饮收入增长3.2%，但9月单月社消零增速放缓至3.0%，反映出居民消费信心与支付能力仍待进一步巩固，消费市场呈现出鲜明的“K型分化”特征。商业地产仍然在“罚站”或“深蹲”，行业正从“增量竞争”全面转向“存量博弈”，马太效应愈发显著，头部企业凭借优质资产与运营能力穿越周期。

商业政策以提振消费为核心，注重创新消费场景、优化供给结构；公募REITs突破为商业地产企业打开了“投融建管退”的资本闭环，商业地产的底层估值逻辑被彻底改写，这不仅是一场关乎现金流的保卫战，更是一次资产价值重估的历史性机遇。

PART.02

在REITs打通资本闭环、AI重塑决策逻辑的未来格局中，如何让商业体的每一寸空间都产生更高收益？如何在“有利润的营收”与“有现金流的利润”之间找到最佳平衡点？这或将是新周期下掌握定义行业新秩序的权力。

这场穿越周期的较量分化已成定局，华润万象生活以营收与利润的双位数稳健增长，重奢与区域商业的双线协同，构筑了难以逾越的品牌护城河。龙湖商业则在“守精弃速”的战略定力下，将财务稳健性和运营质量打磨到极致，成为稳健优质的代名词。

行业龙头的“双高增”，在2025年交出了一份含金量持续提升的成绩单：整体毛利率达35.5%，同比增加2.5%，创上市以来新高。净利润增速显著高于营收增速，盈利质量与增长效率表现优异。

运营业务筑牢经营韧性，2025年整体营收973.1亿元，其中运营业务成为穿越周期的压舱石。龙湖商业（购物中心板块）2025年全年租金收入为112.1亿元，同比增长4.0%，整体出租率维持在96.8%-97%的行业高位，营业额整体同比增长17%，日均客流同比增长16%。

武汉滨江天街、重庆江岸天街等新开业项目成为区域消费地标，重庆北城天街、苏州狮山天街完成存量改造。

阵痛中坚守。宝龙商业2025年面临较大经营压力。财务表现：收入26.08亿元，同比下降0.4%。毛利8.14亿元，同比下降2.4%，毛利率31.2%。股东应占利润2.34亿元，同比增长8.1%。

商业运营服务：收入20.99亿元，同比减少1.9%。集团商业运营与开业建筑面积为11.1百万平方米，合约建筑面积约13.7百万平方米。2025年新增6个商业项目开业，解约13个项目。

商业板块逆势突围，合生创展2025年开发业务承压，但商业板块表现亮眼。全国15座在营购物中心平均客流较2024年上涨8%，销售额上涨18%。

购物中心板块EBITDA Margin达71%。多业态协同，产办与写字楼招商去化率超90%，2025年引进各类“首店”超265家。

其中，业绩斐然的代表为：北京朝阳合生汇年度业绩突破85亿元，营业额同比提升近15%，单日客流近23万，创开业以来客流新高，并荣获首批《商业综合体购物中心绿色低碳与可持续发展评价规范》全国贯标应用铂金级证书；上海五角场合生汇销售额突破66亿元，年客流达3900万人次。

2026年第一季度，北京朝阳合生汇延续强劲发展势头，以创新服务与首店经济双轮驱动，实现Q1业绩开门红，数据显示，本季度商场客流量近1020万人次，同比增长近10%；销售额达22亿元，同比增长10%。其中，首店经济持续发力，近20家新店云集，特斯拉中国首店重磅亮相。

坚定聚焦主责主业，深耕大湾区，依托全生命周期运营服务体系，全面推进在营商业项目品质升级与运营优化，不断夯实服务口碑与品牌影响力，为集团实现高质量、可持续发展筑牢坚实根基。

报告期内，集团实现收入约为人民币583百万元，实现归母净利润约人民币143百万元，毛利约为人民币278百万元。毛利率约为47.7%，继续保持行业较高水平。

2025年，星盛商业聚焦品牌合作深化、招商精准提效、数智化体系全效运行，以更强的精益化运营能力应对市场变化，2025年底出租率为93.6%，新开发品牌数量超400家，引进各类首店超200家，品牌汰换率超26%，通过持续优化品牌组合，不断焕新项目活力与市场竞争力，进一步激发商业发展新动能。

PART.03

构建“商业+物业+大会员”的“2+1”一体化生态模式。

截止2025年末，其会员总量突破8300万，大会员业务完成整合并实现扭亏为盈，形成了强大的跨业态价值转化能力。消费分层精准捕捉，“哑铃型”结构高质量扩张与深度运营并重的策略成为穿越周期的稳定器。数字化运营成效显现，运营成本同比下降。

2025年营收180.2亿元，收租307亿元，在营135座，其中54座零售额在当地市场排名第一，重奢与非奢项目零售额双高增。三大产品线全谱系覆盖，REITs、特别国债与央企信用共振，“一点万象”GMV达108.5亿元。

合生商业正在从传统的开发商向“资产服务型、平台型、科技型”的多向护城河结构转型。

与其商业板块（合生汇、超极合生汇）通过“首店经济+IP内容运营”模式，走出了一条差异化的突围之路，用强项带动其他项目增长；懂得人文关怀，以心换心，以人文服务与“听劝式”运营突出。

合生商业存量调改经验30.3万㎡，未来将精细化方法论系统化，以轻资产输出“合生汇2.0”；借首店补贴、夜经济政策巩固“实体版小红书”定位。

以一店一策的精细化、差异化运营和财务稳健性著称，量身定制品牌组合与消费场景。

战略重心转向存量焕新增效，消费体验与资产价值双提升，注重内生增长和运营质量；2025年其在营项目出租率保持在97%的高位，租金收入同步增长，体现了其强大的存量资产运营能力。

在保持业务韧性的同时，龙湖集团积极响应“双碳”政策号召，新建项目100%达到国家绿色建筑标准。获得国内外权威机构的高度认可：MSCI ESG评为内地房企的最高级别；苏州狮山天街荣获中国城商联颁发的“绿色低碳与可持续发展评价规范首批认证—铂金级”，这是龙湖走向高质量发展与可持续发展的重要成果；同时，预示着绿色低碳与可持续发展必将成为购物中心的必修课。

宝龙聚焦长三角区域，在下沉市场建立了规模网格和运营韧性。

2025年商业项目出租率91.8%，收缴率98.7%，其中以济源项目为代表证明了其三四线城市的运营韧性，“1+5”能力模型完整。宝龙商业精准焕新存量，清退低效项目，集中资源改造核心资产；探索存量改造轻资产输出，对接地方政府需求。

在2025年收入下滑的背景下，居然实现股东应占利润同比增长8.1%，体现了商业精细化运营与成本管控带来的经营质量持续提升。同时携手腾讯，构建AI智慧商业新生态，数字化赋能有望长期见效。

深耕大湾区，以精益管理和品牌运营见长，通过营销赋能、会员赋能双轮驱动，深度挖掘消费潜力与真实需求，增强核心竞争力与可持续发展能力，致力打造专业化、标准化、数智化一体化的商业管理运营标杆。

在项目运营方面，星盛锚定业绩目标，聚焦活动转化效能，通过多元主题活动与跨界资源联动，全方位激活各项目商业活力。同时，聚焦IP首展首秀、首店经济、非遗文化、粉丝运营及都市文旅等多元场景，强化品牌聚合效应；通过深化政企联动，推动商业活力与城市发展的有机融合。

星盛以香港消费者视角重构消费场景，持续强化对香港客群的吸引力，成功树立深圳福田星河COCO Park「港客北上首选目的地」的市场标签。深圳龙岗星河COCO Park依托山姆会员店优势，亦是深圳首批开通港深直通巴士的商业项目。

2025年下半年，龙岗区首个离境退税「即买即退」集中退付点于深圳星河WORLD・COCO Park正式启用，有效激发境外旅客在龙岗的二次及持续消费意愿，实现消费模式由「单次购物」向「循环消费」转变，助力消费市场扩容提质，致力打造具有国际影响力的消费示范标杆。

在打造IP方面，继“嗨星嘉年华”“大抢节”之后，星盛商业2025年再次推出一档重磅年度IP“可持续探索计划”，10城17 MALL火力全开、75场线下活动嗨翻全场、3000+人现场参与、1500万+顾客共赴绿色之约。旗下项目深圳星河WORLD·COCO Park，更是荣获首批《商业综合体购物中心绿色低碳与可持续发展评价规范》全国贯标应用铂金级证书，成为全国14个获此认证的项目之一。

PART.04

2026年商业地产行业主要呈现的趋势变化：K型分化进一步加剧；头部企业凭借优质资产与运营能力持续扩大优势，中小企业面临更大生存压力，行业营收CR10有望突破35%，REITs成为行业最大变量。

随着REITs稳步推进，优质商业资产迎来重新定价与退出路径的双重红利，持有型企业的资本运作能力将成为关键竞争维度。AI赋能商业场景深度落地；AI技术将从“锦上添花”变得“不可或缺”，数智化能力成为商业地产的核心竞争力。

鉴于此，购物中心的运营力、产品力、洞察力、创新力将成为企业穿越周期的关键抓手。我们研究了五大头部企业在四维竞争力上的策略成效，结合政策导向与行业趋势，总结了五大头部企业的内生驱动与未来格局。

结语

行业已从增量扩张彻底转向存量深耕的“精耕细作”，当增量红利退潮，真正的考验才刚刚开始—运营力、产品力、洞察力、创新力，这“四力”正在重构商业的竞争格局。

华润万象生活用307亿租金和65.7%的NOI利润率证明，加速构建“开发+运营+金融”的闭环生态，强者恒强愈发显著；合生创展用85亿销售额和“每天做好100件小事”证明，深度洞察消费者可以创造奇迹；唯有那些能够持续创新、敏捷应变、并为客户创造真实价值的参与者，才能穿越周期，成为新商业文明的定义者。

2026年，随着消费基础设施REITs和商业不动产REITs的正式启航、1.3万亿超长期特别国债的落地、AI技术的深度渗透，商业地产行业将迎来新一轮价值重估。

正如华润万象生活管理层所说：“商业地产正逐步摆脱地产属性，回归商业本质。” 这句话，或许正是这个时代最精准的注脚。

中购联发展委员会主任、中国城市商业网点建设管理联合会副会长兼城市综合体工作委员会主任郭增利先生在展望2026年商业地产市场时也表示，实现REITs底层资产的提质增效与降本增值，做强商业运营与资产经营是商业不动产价值增值的专业保证。只有认清商业所向，管好资产所依，才能赢得更强的二次增长。

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【头图图源】各企业官方