这是否意味着消费资产已经走出了复苏的“U型”反转?

答案或许比单纯的“回暖”更为复杂，奥莱业态表现尤为出众，购物中心则呈现“内部分化，强者恒强”的格局。其中，备受关注的是率先登台、身经百战的“五虎上将”却上演了一场激烈的“分化大戏”，他们拥有更长的运营周期、更成熟的调改经验，也承受着市场最挑剔的目光。

中购联将重点聚焦5只购物中心消费REITs，结合最新季报数据深度解码其2026年业绩背后的韧性与隐忧，从扣非净利润到动态市盈率，从底层资产生存法则到租金收缴率博弈，透过光鲜的宏观数据挖掘出滚烫热血的商战智慧。

PART.01

■ 关键词：营收断层第一，高租金、稳健

底层资产为青岛万象城，是华润置地在山东的旗舰商业综合体，位于青岛市中心核心商圈，属于城市级高端购物中心。项目体量大、业态丰富，集国际奢侈品、潮流时尚、餐饮娱乐、亲子家庭于一体，定位“高端时尚+家庭体验”。

作为五只REITs中发行规模最大、底层资产体量最重的一员，华润消费REIT自上市起就被市场寄予“压舱石”的期待。

青岛万象城核心资产护城河深厚，作为城市级地标，区位稀缺性、品牌号召力与客流承载力无可替代，平均租金459元/㎡/月创历史新高，远超行业平均，高端消费韧性凸显。

100%租金收缴率，无逾期账款，商户履约意愿极强，印证品牌组合优质、消费需求旺盛，为现金流稳定提供绝对保障。期内新增21家首店品牌，会员总数达185万人，同比+22.26%，客流与销售双增长，消费粘性持续增强。

出租率稳定在98%以上，高位且企稳，前五大租户集中度仅14.34%，无单一租户依赖风险，租户结构分散，抗波动能力强。

■ 需要改善与优化的方向

剩余租期偏短：加权平均剩余租期仅1.83年，2026-2027年将迎来租约集中到期，需提前布局高租金品牌续约，避免出租率波动与租金下滑风险。

业态结构需优化：高端零售占比超50%，虽短期租金高，但消费波动敏感性较强，可适度增加体验式业态占比，提升客流稳定性与消费频次。

现金流分派率偏低：年化分派率3.66%，低于板块平均4.23%，核心资产估值高、折旧摊销大，后续可通过提升租金、控制运营成本，提高可供分配金额规模。

■ 关键词：主动调改、销售额激增、短期阵痛

底层资产是成都大悦城，位于成都市核心商圈武侯区，是大悦城品牌在西南地区的旗舰项目。项目主打“年轻、时尚、潮流、社交、体验”的差异化定位，精准锁定18-35岁年轻客群及中产家庭。

运营团队以“高频活动+精细化运营”著称，成都大悦城全年活动排期密度极高，被称为“年轻人的社交第二空间”。

华夏大悦城消费REIT 2026年Q1业绩呈现出一个清晰的发展脉络：短期阵痛换取长期增长弹性。增长的核心驱动力来自租金价格端的有效提升，这是2025年全年大规模主动调改的结果，成都大悦城全年调改品牌120余个，调整面积超过1.3万平方米，引入42家各类首店。首店经济的持续发力推高了项目的品牌层级，从而增强了租金的议价能力。

调改的正面效应在销售端已充分传导。2026年Q1项目销售额同比增长24%，客流同比增长16%，餐饮端首店进驻与业态优化进一步强化了“公园式消费目的地”的吸引力，底层商户经营活力提升为租金上涨提供了坚实的支撑。

运营效率也在同步优化。项目公司EBITDA同比增长9.12%，净利润同比大幅增长39.47%，底层资产自身造血能力持续增强。租金收缴率基本保持稳定（98.20%，同比微降0.37个百分点），五租户集中度仅6.94%，收入来源高度分散，资产抗风险能力较强。

■ 需要关注的改善方向

出租率短期波动是明确的改善发力方向。期末出租率从98.10%降至96.13%，但基金管理人在投资者开放日中明确解释，这是年初主动进行品牌汰换所致，一季度各月末平均出租率实际为97.28%，仍超首发预测水平。这说明部分空置面积是调改过程中的“过渡性损失”，而非长期隐患，但后续仍需加快新品牌的落位节奏，缩短空置窗口。

加权平均剩余租期从3.47年缩短至3.00年，同比下降13.54%。 这体现了项目主动调整部分长租约商户以保障调改灵活性，但剩余租期的相对缩短也意味着未来两年集中续约的窗口期更短、谈判压力更大，需要运营团队在租金增长和租户稳定性之间做好平衡。

供应链管理方面，项目已在2025年发起多次零星维修及商铺调改工程公开招标，体现了对资产持续维护的主动意识。此外，2025年全年租金收缴率达到100%，而2026年Q1微降至98.20%，尽管降幅较小，但仍需关注个别商户的经营压力，防范收缴率进一步下滑风险。

■ 关键词：短期承压、招商攻坚、性价比之选

是小而美的高效“绩优生”，底层资产是长沙金茂览秀城，2016年11月投入运营，是金茂旗下首个览秀城项目，也是金茂商业在华中地区的旗舰项目。

项目定位区域型购物中心，主打“家庭消费+品质生活”，客群以年轻家庭为主，辐射数十个高品质住宅小区，周边无新增竞争性项目，具有一定的区域垄断性。

金茂是五虎中发行规模最小的，仅约10.68亿元。但在运营效率上表现令人刮目相看。

出租率与收缴率“双高”驱动运营提效，反映租户经营现金流健康、项目议价能力增强。这是EBITDA增速远超营收增速的核心原因，存量收益转化效率显著提高。

非租收入与调改红利持续释放，广告、多经等“其他收入”同比增超20%，外广场焕新与主力店调改后坪效提升。2024年以来的主动调改进入红利兑现期，运营成本虽有增加（管理费用同比+26%），但EBITDA弹性更大，说明长线投入已转化为净收益增长。

可供分配金额增速平缓，主要因管理费用扩张阶段性摊薄，叠加报告期内未实际分红。与EBITDA的“温差”属于运营扩张期的正常节奏。

■ 需要关注和改善方向

租金，单价微降0.37%：主力店与专门店租金悬殊（约31.5 vs 155.7元/㎡/月），主力店面积占比过半，制约单价提升。未来需推动主力店面积优化或业态升级。

租约短期化也造成了一定隐忧：加权平均剩余租期从3.91年降至3.90年，续约摩擦成本增加。前五大租户集中度17.93%（同比+1.18pct），风险有所增加，需关注主力商户续约节奏。

年化分派率3.80%低于预期：主要因二级市场价格上涨（较发行价+50%）摊薄即期分派率。如何通过后续实际分红修复投资者预期，将是资本市场核心关注点。

综合来看，华夏金茂消费REIT 2026年开局稳健，出租率与收缴率在高位层面的进阶优化以及EBITDA的超预期释放，标志着长沙览秀城调改红利正从“蓄势期”进入“兑现期”。下一步围绕主力店租售比的攻坚、租约稳定性的加固以及分派预期的修复，将是考验这个优质消费资产穿越周期的核心命题。

■ 关键词：第二梯队、现金流稳健、稳中有升

底层资产是杭州西溪印象城，位于杭州市余杭区，是杭州城西单体总建筑面积最大的TOD购物中心。

项目定位“家庭休闲+时尚生活”，聚焦家庭客群与年轻白领，汇聚超市、餐饮、服饰、亲子、娱乐等多元业态，打造“一站式购物体验”的业态组合，稳定的客源结构和优秀的运营能力是其核心护城河，在杭州市具有重要的区域代表性。

中金印力REIT本期最核心的积极信号是租金单价同比上涨5.35%至277.09元/㎡/月，底层资产杭州西溪印象城借助首发经济策略（2025年新开首店比例超20%）及春节旺季效应，客流量与销售额创新高，为提租提供了基本面支撑。营业收入同比微增0.58%，整体经营稳健。

出租率同比下降2.25个百分点至95.87%，主要因ZARA区域约2,280㎡调改施工所致。租金收缴率下滑1.09个百分点至98.75%，EBITDA同比下降1.78%，显示短期阵痛已经显现。更值得警惕的是：加权平均剩余租期仅2.51年，未来两年内将面临大规模续约压力；辅助性收入（多种经营、停车费等）持续下滑，侵蚀利润空间。

■ 需要关注和改善方向

租期管理：建立分层租户续约机制，对核心品牌提前12-18个月锁定长约，目标将加权剩余租期拉回3年以上，增强现金流可预测性。

调改兑现：确保5月中旬完成的ZARA区域焕新实现坪效与租金溢价双提升。同时利用短租期窗口，每年迭代10%-15%的低效品牌，以“首发+高坪效”组合巩固租金上涨趋势。

增收补短：针对多种经营及停车费收入下滑，增加周末市集、会员联名活动等高频运营场景，力争将辅助收入增速转正，缓解EBITDA压力。

总之，项目基本面韧性仍在，但须尽快完成租期结构优化与调改效益释放，将短期出租率折价转化为长期租金溢价，方能重回4.2%以上的行业平均分派率水平。

■ 关键词：盈利承压、主动调改、年化分派率高

底层资产是上海百联又一城，是百联集团在北上海杨浦区五角场商圈的旗舰购物中心，项目锚定“品质家庭、精致女性、潮流青年、轻质生活”四大客群，持续深化以楼层为单位的精细化运营，打造差异化特色消费矩阵，汇聚超市、餐饮、服饰、亲子、娱乐等多元业态，定位北上海综合型购物中心引领者。

华安百联消费REIT 2026年Q1核心优势在于运营底盘稳健：出租率与租金收缴率双率高位夯实现金流基本盘，体现上海五角场商圈标杆项目的区位与运营壁垒。收入结构优化是亮点：联销、物业及综合管理费收入同比分别+22.80%、+15.74%，对冲租赁收入下滑，多元经营成效初显。年化分派率4.58%保持吸引力，依赖稳定现金流与成本管控。

租金单价下滑明显，209元/㎡/月（同比-8.33%），主因短期租约占比高（加权平均剩余租期仅1.99年），续租议价能力弱，叠加商圈竞争加剧，租户降租诉求强。盈利承压，营收、EBITDA、可供分配金额同比分别-1.74%、-1.92%、-8.78%，租金下滑与短期租约集中到期是核心拖累。租户结构太过集中，前五租户集中度40.36%，叠加短租期，续租与空置风险叠加，放大了收入波动。

■ 需要关注和改善方向

建议对租约结构进行优化，推进长约+阶梯租金模式，锁定3-5年优质租户，降低续租频率；对高潜力业态（餐饮、潮玩）签订营收分成+基础租金合约，共享增长红利。

对业态进行升级提效，收缩低效零售，扩大体验式业态（亲子、户外、国潮）占比，契合家庭客群需求；引入首店、特色IP，提升商圈差异化竞争力，支撑租金回升。

在数字化运营方面，深化会员精细化运营，通过大数据精准营销提升客流转化；搭建智慧管理平台，降低运营成本，提升租户粘性。租户要分散化，适度引入中小优质租户，将前五集中度控制在30%以内，降低单一租户依赖风险。

推进模式切换，发挥百联体系运营优势，持续提高联销等高附加值收入占比，填补租赁主业下行缺口。未来业绩企稳的关键，在于续租能否守住租金底线，以及联销业务能否持续增长。

PART.02

五只消费REITs 2026年Q1出租率和收缴率均处高位，分化背后是主动策略与资产禀赋的差异。

· 华夏金茂、华夏华润出租率领跑，依托核心城市地标资产（长沙览秀城、青岛万象城）及持续调改升级，华润收缴率100%更印证租约质量过硬。

· 华安百联租金收缴率100%，以强势履约能力弥补出租率（95.16%）短板。

· 中金印力（95.87%）出租率并非基本面恶化，而是主动对西溪印象城约2280㎡ZARA区域集中调改，属腾笼换鸟战略，完成后将回升。

· 华夏大悦城（96.13%）出租率因品牌汰换而短期承压，属于以新鲜度换长期竞争力。

· 华安百联出租率最低，提示核心城市并非免疫区，招商与业态焕新能力才是关键。

中购联总结的经验是：

· 主动调改是必修课，印力、大悦城用短期阵痛换长期坪效，值得学习；

· 会员粘性与场景创新可转化客流为收入，精细化运营直接拉动租金；

· 收缴率100%背后是长期筛选优质租户、构筑稳定租约结构，这是难以快速复制的软实力；

· 增长收敛期应同时具备“向上提坪效”和“向下稳收缴”的双重运营能力。

以华夏华润、华夏大悦城为代表，低集中度源于定位为大型综合性购物中心，通过体量优势引入百家级商户，同时在招商的时候就主动分散租户业态和品牌，对现有租户结构，主动调改主力店，增加小铺数量提升区域溢价。

华夏金茂对大面积低租金主力店进行“切铺”改造，采用“两者取高”租金模式。

中金印力和华夏大悦城则铺设多业态组合，构建多元化租户矩阵，避免对任何单一租户形成依赖，保障收入来源抗风险能力的强劲。

这些策略都需要团队有较强的招商能力。

华安百联高达40.36%的前五大租户占比中，第一大租户占比就达31.14%。主要源于其过去深度依赖少数主力租户（如大型百货或超市）来锁定长期稳定租金，且在引入新品牌方面进展有限，其二是经营效率下降导致中间租户规模收缩，占比被动推升。

在当前消费趋势下，过度依赖少数租户意味着一旦这些品牌缩减规模或撤店，将对REIT整体收入造成剧烈冲击。建议华安百联在维持现有主力租户稳定的基础上，主动引入更多多元化租户，逐步降低第一大租户收入占比至15%以下。同时，可积极利用百联集团旗下超过3,000家供应商资源，加快租户结构优化。

华夏华润年化现金流分派率3.66%最低，估值溢价过高压制了账面分派率，核心原因是其作为行业标杆，底层资产青岛万象城单季收入超2亿元领跑全板块，高稀缺性资产被市场给予显著估值溢价。

华夏大悦城亦有类似现象，按募集规模计算的年化分派率达5.64%，但当前市价口径仅3.99%，近1.7个百分点的价差直接反映了二级市场的估值溢价。

中金印力和华夏大悦城都属于主动调改影响了即期分派。中金印力（4.16%）本期因约2280平方米铺位调改，短期出租率降至95.87%，好在有效租金单价同比逆势增长5.35%拉回一局；华夏大悦城调整长租约以保障品牌汰换灵活性，主动牺牲短期稳定性谋求长期价值升级。

华安百联（4.58%）排名居首，其运营效率决定了现金流水平，底层资产聚焦招商升级与精准运营，通过业态调整和场景创新激活资产活力；华夏金茂（3.80%）主要受制于营收体量偏小，板块第二梯队中增长弹性相对有限。

中购联提醒投资者，分派率并非越高越好，需从“资产质地与现金流兑现能力”的视角，而非单一分派率数字来评估消费REITs的配置价值。华夏华润3.66%对应了最低风险溢价和最稳现金流，华安百联4.58%体现了更高风险补偿和较强运营弹性。

未来建议重点关注两类资产：一是具备强大品牌号召力和客流虹吸能力的核心商圈项目；二是展现出卓越主动运营能力，敢于并善于进行品牌调改，有望实现长期价值重估的潜力项目。

结语

2026年Q1消费REITs五虎上将的业绩表现，清晰勾勒出“强运营为王、精细化制胜、分化加剧、强者恒强”的行业趋势。五虎虽同为首批购物中心消费REITs，但因资产区位、业态定位、运营能力、租户结构差异，业绩分化明显：华润凭地标壁垒领跑，大悦城、印力靠调改稳健增长，金茂稳定蓄力，百联承压调整。

五虎上将的业绩启示在于：精细化、差异化、会员化是未来商业地产运营的核心方向，唯有持续优化品牌矩阵、提升消费体验、强化会员粘性、严控租户风险，才能在分化加剧的市场中站稳脚跟，实现长期价值增长。

在消费复苏的长周期中，唯有那些真正具备精细化运营能力的资产，才能穿越周期，为投资者带来持续稳定的回报。

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