2026年一季度公募REITs交出了一份炸裂的成绩单，在这片万亿级的蓝海中，如果说哪个板块最“豪横”，消费REITs当仁不让，而其中最大的赢家非购物中心莫属。截至2026年一季末，我国已上市的12只消费基础设施REITs总市值约425.9亿元；其中，8只以购物中心为底层资产的总市值攀升至300.5亿元，整体涨幅高达34.5%。

面对这条高溢价的资本黄金通道，无数持有购物中心的原始权益人蜂拥而至；然而，现实是残酷的，有人成功上岸，名利双收；有人筹备多年，连审核的门槛都没摸到，有人在受理逾八个月后，主动离场。你的资产是万众瞩目的资本宠儿，还是被拒之门外的流浪者？

当你把购物中心当作一棵树来滋养，而非一块石来抛售，那么REITs这座黄金桥梁，自会为你铺就，这座万亿“黄金桥梁”，你的通行证，准备盖章了吗？愿每一位商业逐浪者，既有跨越周期的胆识，亦有深耕土地的耐心。

PART.01 

很多企业以为，只要手里有个商场，就能去“股海”里捞一票。醒醒吧！在监管层审核官的眼中，这可不仅是“卖铺子”，而是一场关于资产质量、合规管理和金融逻辑的极致“体检”。根据2025年新政与常态化发行清单，想要让购物中心成功通过审批，先得过以下“四大关”。

根据最新的发改办投资〔2025〕991号，消费基础设施的范围涵盖到了多业态融合的商业综合体。此外，对办公、公寓等非商业业态也有要求。购物中心的业态必须以零售、餐饮、休闲娱乐等体验式消费为主，要注意原始权益人不得从事商品住宅开发业务，必须是消费基础设施的独立法人主体。

“分派率”是申报REITs的及格线，消费REITs固定3.8%硬性分派率基线已经被废止（发改委2024.7 1014号文），发改委的思路是“政府不为预期投资收益率背书”，将收益率判断交给市场，但分派率依然是重要参考，不能大意。沪深交易所制定了新的规则，审核端用现金流稳定性指标作为实质性的准入过滤器，不锁死分红收益数值，确保底层资产的运营质量。

监管层最看重持续的现金流，1014号文附件《项目申报要求》设置了六项基本条件：项目权属清晰、底层资产完整、运营收益良好、资产规模符合要求、参与方经营状况良好、中介机构符合执业要求。同时，你还需要交出近三年的财务考卷：

政府要求项目资产估值原则上不低于10亿元。很多区域性商场的体量在这一关就被直接卡死。口袋里没有百亩良田，很难在资本市场里收割长线资金，华夏凯德消费REIT和华夏首创奥莱REIT都是以双资产入市，这给小规模项目做了启示，可以考虑多个项目打包合并。

PART.02 

2026年一季度，市场出现了罕见的“撤回潮”，从建信建融家园租赁住房REIT、华夏万纬仓储物流REIT，到建信金风新能源REIT、创金合信电子城产业园REIT，再到中航天虹消费REIT，多个项目在问询环节卡壳，最终黯然离场。

REITs的撤回事件，是一场值得刻骨铭心的行业教科书，2025年7月，某消费REIT向深交所提交了公募REITs的申报材料，该资产估值高达11.47亿元，较账面原值飙升73%，然而，在受理逾八个月后，这张王牌被主动撤回。复盘后我们发现其底层资产踩中了“五大致命雷区”，给全行业上了沉重一课。

在申报时，评估机构将计算分母从“可租赁面积”调整为“商业建筑面积”，致使单价看似较低（约10,354元/平米），实际上资本化率推算下来明显低于同期上报项目，导致估值泡沫严重。其预测专门店租金将从160元/平米/月跃升至196元，增22.5%，而深交所的问询逻辑已经明确：要对出租率、租金增长率、收缴率等核心估值参数的预测合理性进行穿透式审查，要求结合历史数据、区域市场、可比项目充分论证。这种脱离历史基线的乐观预测，可能触碰了监管红线。

截至2025年3月底，该项目专门店加权平均剩余租期（WALE）仅1.35年，且到当年年底将有34.73%的租赁面积面临集中续约。监管层在审核问询中，早就把租约集中到期列为影响现金流稳定性的关键因素之一。租期越短、集中到期风险越高，底层资产的未来收益就越像“高空走钢丝”，这类资产在资本市场上无异于一个“定时炸弹”。

该项目与另一个新开项目仅仅一路之隔，甚至步行可达。这种贴身肉搏的“神仙打架”，直接导致该购物中心24年销售额下滑，出租率一路下行。监管问询中，就有项目被专门追问“未来新增竞品对客流的分流影响”。这种分流是致命的，如果未来的预期现金流都将被竞争对手卷走，REITs发行的基石必然崩盘。

截至招募说明书出具之日，该项目仍有6家主力租户合约悬而未决，且另一个新项目开业让周边商业竞争加剧，无异于在监管面前亮出一张“明牌漏洞”，要命的是针对竞品分流风险的应对，管理层无法给出让监管信服的缓释方案。

大多企业认为国家鼓励申报REITs，趁着REITs的风口就匆忙申报。该项目撤回消费REITs申报的公告中强调，撤回是为“进一步整合项目资源，优化运营管理”。行业给出的解释是：基金管理人和原始权益人共同评估后认为，在当前市场环境下推进该项目可能面临发行难度和定价压力，不如暂缓以待更好时机。这暴露了早期市场存在“为发而发”的冲动，如今审核趋严，底层资产的质量和运营能力已成为决定项目成败的关键。

有教训，自然也有胜利者。8只上市购物中心REITs的底气在于精准的区位与逆势的增长。华夏华润消费REIT（底层资产：青岛万象城）面对2025年的消费乏力大环境，其出租率依旧死死咬住近99% 的高位，零售、餐饮业态大规模批量汰换店铺，稳坐“青岛首店收割机”之位。在激烈的招商竞争中，青岛万象城一边维持了无懈可击的租金单价增长，一边吸纳了大量热门品牌，实现了二级市场估值的迅猛攀升。

PART.03 

通过以上真实案例，我们分析出申报的“禁忌和雷区”，购物中心持有人与其被动暴露短板，不如主动排雷，在淬火中，从“死穴”演变到“金身”。我们也提炼了以下八大战略性“通关密码”。

你一定有过这样的疑问：“我的商场每年赚几千万，凭什么没资格发行REITs？”企业内部习惯用利润表证明价值，但REITs不是在为一张漂亮的利润表定价，而是在为一条未来几年可持续、可验证、可分配的现金流定价。

REITs在计算可分配现金流时，会刨除折旧、摊销，扣除非经常性收益，再减去必要的资本性支出。一旦这些刚性支出浮出水面，表面上光鲜亮丽的“高利润”立刻现出原形，可分配现金流直接腰斩，根本跨不过及格线。

放弃“今年赚了多少钱”的计算逻辑，从头建立“未来5年可分配现金流”的推算模型，在专业财务顾问的协助下，编制一份符合REITs标准的可分配现金流预测报表。只有消化掉这些“看不见的损耗”之后，剩余的可分配现金流跨过3.8%以上的及格线，你才具备了申报的基本底气。

WALE（加权平均租赁期限）是衡量购物中心REITs安全性的核心指标之一，WALE太短对于监管层而言意味着：你无法证明未来24个月的稳定现金流！

一旦项目在反馈问询中，被追问联营商户的保底条款是否可持续、商户续租率如何等问题，其背后的潜台词是：如果某大租户不续约，现金流会不会瞬间断裂？你拿什么应对？针对WALE过短、集中到期的核心隐患，务必建立全周期租约管理系统。

租户集中度同样致命，申报中明确店铺组合：主力店、次主力店、专门店的占比数据。下面参考健康的购物中心通常租户占比。

在你的购物中心方圆3公里内，如果存在同质化竞争对手且你的竞争壁垒模糊不清，监管层就会将你定性为 “风险敞口不可控”。

不要空口说“我的项目不受竞争影响”，拿出可量化的数据，建立竞品对冲评估表：对比竞争对手的店铺数量、客流坪效、租金水平等指标，找出你的绝对优势，可能是独一无二的地理位置（地铁上盖）、不可替代的会员制流量、品牌组合的差异化壁垒等。

如果实在无法规避竞品的正面冲击，则必须主动预测未来3年客流、销售额、租金收益等指标，形成一份市场竞争风险应对报告，向监管层提交一份有理有据的风险缓释方案。

可以说踩着合规红线想上位者，会被一票否决。根据首批商业不动产REITs项目反馈，监管部门对合规性进行了“零容忍”级别的审视。

此外，资产剥离重组过程中的税务问题也是重大关卡。资产所有权变更，对应三种税务：免税、递延纳税、必缴企税，若税务处理不当，轻则拖延申报进度，重则直接判为不合规。

不过监管对另一些问题采取“严而有度”的原则，如历史加建中形成的合规手续缺失，监管部门会先问两个量化指标：是否独立产生现金流？面积占比多少？若加建部分不独立产生收益、且面积占比极低，可通过充分披露风险、设置缓释措施推进，若构成了核心经营空间，则必须补办手续或取得主管部门的合规说明。

运营激励的“机制溃败”让管理失控，注定崩盘。一旦项目的基础管理费低于历史人工成本，就会引发监管追问：费率水平是否合理？激励机制能否真正激励到人？奖惩机制是否对等？

追问背后是：如果运营管理团队的利益与底层资产的价值提升之间没有强关联（即激励机制缺失），那么这份REITs的实际运营将面临“双输”局面，运营者为了降低成本拼命砍服务，最终伤害的是投资人的长期收益。要转变思想，购物中心不再是简单的“租铺子”，而是“客流的运营平台”。

构建运营激励双边机制：设立基于NOI（净营业收入）增长的绩效分成方案，让运营管理团队与投资者实现利益绑定，运营团队切身感受到“做得越好，收益越高”，才能从根本上驱动资产价值的持续提升。

估值自嗨，闭眼拍脑袋者，必当炮灰。在第一批商业不动产REITs审核反馈中，监管部门要求项目方对估值和运营参数的预测合理性进行穿透式审查，必须结合历史数据、区域市场和可比项目充分论证。在区域消费疲软、空置率承压的宏观背景下，脱离历史基线的乐观预测，会被监管机构一眼看穿，一旦被认定你的数据假设不成立，整个申报将被无限期搁置。

以数字化手段武装你的购物中心，监管看重的是你的租金增长、客流量攀升和出租率稳定是否建立在扎实的数据基础上，而非乐观预测。

一张牌赢不了，那就再摸一张，一起打出去。单个项目体量小，应提前储备2—3个同质或互补项目，构成组合资产包申报，增强实力，降低风险。同时，申报里应有未来的扩募计划，让监管看到你的实力，但要注意：原始权益人控股或持有的各类资产规模原则上不低于首次发行资产规模的2倍（新文件有豁免情形），不具备扩募能力的原始权益人，将在REITs申报中处于天然劣势。

结语

流水不争先，争的是滔滔不绝。购物中心REITs的这场资本盛宴，从来不是一场百米冲刺，而是一场穿越经济周期的马拉松。有人急于将资产塞进上市通道，却忘了商业的本质是经营人心，有人醉心于估值的数字游戏，却忽略了底层每一块砖瓦里藏着的烟火气与消费信仰。

真正的通关密码，不在监管文件里，不在财务报表的粉饰中，而在你每日对租户的真诚服务里，在每一次客流回暖时的精准洞察里，在对抗竞争时那份不可替代的护城河里。

来源丨中购联新媒体中心

副主编/责编丨王芳

排版丨编辑部